Estructura de capital dual: una polémica sin final

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Fotografía: FranckinJapan / Pixabay

Cuando una empresa cotiza en bolsa está sometida a un escrutinio que en muchos casos entorpece sus estrategias de largo plazo para crear valor. Las estructuras de capital dual permiten a los accionistas originales conservar el control, aunque la empresa sea de capital abierto.

Carlos Jaramillo / 20 de mayo de 2019


 

Abrir a terceros el capital de una empresa tiene innumerables beneficios para los accionistas originales: levantar dinero fresco, transformar en efectivo ganancias de capital acumuladas o diversificar la cartera de los accionistas. Sin embargo, trae consigo también potenciales fuentes de problemas; especialmente, la obligación de compartir con los nuevos accionistas el control de la empresa.

Las compañías que cotizan en bolsa tienen algunas ventajas sobre las de capital cerrado, derivadas del escrutinio de sus actividades que obliga a los gerentes a cambiar estrategias cuando no funcionan. Cuando la propiedad está muy diluida, siempre es posible despedir a un grupo administrador ineficiente mediante votación en una asamblea general de accionistas.

Pero en muchos casos los gerentes consideran el escrutinio del mercado un factor de distorsión, pues se ven obligados a invertir tiempo en satisfacer exigencias de información y lidiar con matrices de opinión adversas. De no existir estas interacciones, podrían dedicar ese tiempo al negocio.

Existe un área de la bibliografía financiera que critica la visión cortoplacista de los administradores de empresas que cotizan en bolsa, atribuida a la necesidad de complacer los requisitos de accionistas activistas y las críticas de los analistas que siguen el desempeño de estas empresas por cuenta de los bancos de inversión. En ciertas circunstancias —y ante la imposibilidad de revelar toda la información disponible sobre productos y estrategias corporativas— podría ser más beneficioso para la empresa operar con figuras de capital privado, que evitan lidiar con actores que, con sus acciones y opiniones, obstaculizan las estrategias de más largo plazo y mayor creación de valor.

¿Cuándo conviene tener una empresa de capital abierto? Esta es una pregunta que se formula desde hace mucho tiempo y sobre la cual la bibliografía especializada no tiene una respuesta concluyente.

¿Es posible tener una empresa de capital abierto cuyos accionistas originales conserven el control, aunque no estén libres del escrutinio del mercado? La respuesta es afirmativa, y esto ocurre cuando existen varias clases de acciones con distinto derecho a voto. En estas situaciones, no se cumple el principio de «una acción un voto».

Las estructuras duales de capital no son figuras jurídicas nuevas. Han sido usadas, por ejemplo, por empresas familiares que deciden abrir la propiedad accionaria a terceros. Además, siempre han tenido grandes detractores. En la actualidad, empresas tan diversas como Facebook, Alibaba, Alphabet, Ford y The New York Times operan con este esquema.

Para muchos entendidos el derecho a la propiedad no puede separarse de la posibilidad de decidir sobre el destino de la empresa. Para otros, existen actores a los que principalmente les interesa participar en los beneficios de un negocio, sin inmiscuirse en asuntos de los que entienden poco. Por ello no ven nada objetable en que alguien esté dispuesto a ceder su derecho a voto como un costo más de acceder a una inversión rentable.

Los expertos siguen divididos con respecto a los méritos de las acciones de clase dual. Por un lado, en comparación con las firmas de clase única, algunos atribuyen a las firmas de clase dual menores rendimientos de acciones, precios de negociación y rotación de la gerencia, y mayores sueldos para los ejecutivos y adquisiciones de otras empresas que destruyen valor (Govindarajan y otros, 2018). Por otro lado se plantea que la estructura de capital dual podría ser óptima en ciertos escenarios. Las empresas con oportunidades de crecimiento y necesidades de financiamiento externo a menudo se convierten en emisoras de varios tipos de acciones. Las empresas de clase dual de alto crecimiento y controladas por grupos familiares muestran un mayor retorno accionario a largo plazo: las acciones de capital dual tuvieron un retorno superior al del S&P 500 entre 2007 y 2017.

La polémica sobre la pertinencia de la estructura de capital dual ha tomado un segundo aire en 2018, cuando algunas de las llamadas «empresas unicornios» (compañías de capital cerrado cuyo valor accionario supera los mil millones de dólares) han empezado a cotizar en bolsa. La mitad de las empresas del área tecnológica que comenzaron a cotizar en bolsa en 2018 poseen estructura accionaria dual, que se explica en parte por su enorme cantidad de activos intangibles (que requieren administración especializada) y por el temor a las presiones de los inversionistas activistas.

En los próximos años habrá una gran discusión sobre la posibilidad de permitir estructuras de capital dual en empresas de oferta pública. Las opciones oscilan entre la prohibición absoluta y la libre implantación; en el medio cabe la posibilidad de tener estructuras duales por un tiempo determinado. ¿Cuál es ese tiempo? Allí está el detalle.

 

Referencia

Govindarajan, V., Rajgopal, S., Srivastava, A. y Enache, L. (2018): «Should dual-class shares be banned?». Harvard Business Review. 3 de diciembre. https://hbr.org/2018/12/should-dual-class-shares-be-banned


Carlos Jaramillo, director académico del IESA.