Un «evento crediticio» es un cambio de reputación sufrido por el emisor de una deuda. Cada «evento» es único, porque los cambios en las capacidades crediticias de los emisores dependen de factores diversos, los contextos económicos varían y las disposiciones de los negociadores están muy marcadas por asuntos políticos, ideológicos y crematísticos.

Carlos Jaramillo / 12 de marzo de 2018

A quienes comienzan a familiarizarse con la tensión financiera les llaman la atención los términos acuñados para denominar situaciones que, en castellano raso, tienen nombres claros y duros: impago y bancarrota. La sutileza del lenguaje no es casual: se intenta evitar polémica, derivada del uso de términos inapropiados en situaciones de por sí difíciles.

Los llamados «eventos crediticios» son cambios de reputación sufridos por el emisor de una deuda que siembran dudas razonables sobre su posibilidad de honrar contratos en las condiciones inicialmente pactadas. Ejemplos de tales eventos son la caída del emisor en bancarrota, una reducción en su calificación crediticia o el incumplimiento de pagos de intereses y principales luego de haber transcurrido el período de gracia.

La idea de que un acreedor tenga que renunciar a parte de su acreencia es fácil de entender, no de aceptar. Quien comienza a analizar el incumplimiento de pagos de deudas emitidas por gobiernos soberanos debe reconocer que entra en un terreno donde las posiciones preconcebidas son inútiles y es muy posible que tanto deudores como acreedores terminen por sufrir pérdidas monetarias o políticas, para destrancar un juego en el que todos pierden mientras no se alcancen acuerdos.

Para entender las variables en juego, en la posible renegociación de deuda de la República Bolivariana de Venezuela que deberá comenzar en 2018, resulta útil revisar brevemente los eventos crediticios de Pakistán (1999), Uruguay (2003), Ecuador (2013) y Ucrania (2015), para tratar de identificar las posiciones de acreedores y deudores, los puntos neurálgicos de las negociaciones y la naturaleza de los acuerdos alcanzados. Estas negociaciones permiten extraer lecciones que pudieran ser extrapolables a otras experiencias de renegociación de deuda.

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Pakistán

El evento crediticio de Pakistán, en 1999, ocurrió en un contexto donde buena parte (79 por ciento) de la deuda externa de los países del tercer mundo estaba en manos de organismos multilaterales e instituciones bancarias privadas. Solo el 5,8 por ciento de la deuda de Pakistán estaba constituida por bonos gubernamentales (Doherty, 1999). La década de los noventa fue conocida en Pakistán como «la década perdida». Una gran inestabilidad política, acompañada de bajas tasas de crecimiento económico, condujo a acumular deuda pública equivalente al 99,3 por ciento del producto interno bruto (PIB) en 1999, y un servicio de deuda equivalente al 629 por ciento de los ingresos del Estado.

Hasta comienzos de los noventa los tenedores de bonos soberanos tendían a recibir un trato preferencial cuando se resolvían eventos crediticios, en comparación con el recibido por las instituciones bancarias, a las que generalmente se aplicaban recortes en las cantidades que les adeudaban (haircuts). Sin embargo, en aras de facilitar futuros acuerdos de restructuración, en un mundo donde la deuda documentada por bonos comenzaba a ganar participación relativa, el Club de París, un foro informal de acreedores oficiales y países deudores, comenzó a sostener el principio de que los tenedores de bonos debían recibir el mismo tratamiento de los acreedores comerciales y bancarios.

El Club de París acordó renegociar, a comienzos de 1999, la suma de 3,25 millardos de dólares de la deuda soberana de Pakistán, lo que le daba a este país mucho oxígeno financiero. Pero a cambio el Club exigió incorporar una cláusula contractual de «comparabilidad de tratamiento» entre acreedores de todo tipo, que incluía organizaciones públicas y privadas, acreedores comerciales, instituciones bancarias y tenedores de bonos soberanos. La posibilidad de refinanciar bonos soberanos, y obligar a los tenedores a aceptar recortes en sus valores nominales, causaba nerviosismo en Wall Street, porque en esa época Rusia empezaba a refinanciar su deuda soberana, de la cual cerca de 26 millardos de dólares estaban en bonos.

El monto de los bonos soberanos pakistaníes sujeto a restructuración era modesto: 150 millones de dólares en eurobonos que vencían a finales de 1999, 150 millones en notas que vencían en 2002 (ambas emisiones a tasas fijas de 11,5 y 6 por ciento, respectivamente) y 300 millones más en notas a tasa variable, con una prima de 3,95 por ciento sobre la tasa líbor, y con vencimiento en 2000.

Estos títulos fueron cambiados por un único título amortizable, con vencimiento a seis años, período de gracia de tres años y un cupón de diez por ciento. El descuento de los papeles canjeados osciló entre 29,8 y 33,3 por ciento. No hubo necesidad de invocar cláusulas de acción colectiva, porque prácticamente la totalidad de los tenedores de papeles aceptaron el intercambio. La amenaza de impago era suficientemente creíble y los acuerdos con el Club de París y el Fondo Monetario Internacional (FMI), firmados por Pakistán en meses anteriores a este intercambio que ocurrió en noviembre de 1999, suponían la intención de mantener en orden las finanzas públicas.

Tango: el evento crediticio de Uruguay en 2003

En términos técnicos, Uruguay hizo un «reperfilamiento» de su deuda externa en 2003. Al enfrentar la futura imposibilidad de pagar su deuda en los términos contratados originalmente, el país se anticipó al evento de impago: llamó a sus acreedores para cambiar voluntariamente sus títulos valores por nuevas series de bonos con cronogramas de pago mucho menos exigentes para el país.

Con este movimiento táctico Uruguay esperaba afectar lo menos posible su condición de deudor confiable, mientras conseguía aliviar su carga financiera (Stenery, 2003). El primer problema que enfrentó Uruguay al intentar implantar el intercambio voluntario de deuda fue que el FMI, actor relevante en estos procesos, no establecía en sus estatutos vigentes para la época intervenir en este tipo de operaciones. La única salida posible en el momento fue combinar cláusulas contractuales incluidas en los bonos ya emitidos y sus sustitutos, para estimular a la mayor cantidad de tenedores a aceptar el intercambio propuesto.

Antes de comenzar cualquier negociación el país desarrolló una campaña informativa entre sus acreedores, en la cual mostraba que un intercambio amistoso llevaría los precios de sus títulos de 35 por ciento al rango de 40-50 por ciento de su valor facial. De no ocurrir tal colaboración, el precio de la deuda podría ubicarse en el orden de entre 15 y 20 por ciento del valor facial.

En un principio se habló a los acreedores de extensiones en los plazos de vencimiento, más que de reducciones de los valores faciales de la deuda vigente al momento del intercambio, aunque al final las hubo. El intercambio se implantó pidiendo como requisito a los interesados en recibir los nuevos títulos ceder al deudor la propiedad de los bonos «viejos», lo que se conoce en el argot de las reestructuraciones con el nombre de exit consent.

Los deudores, al lograr la tenencia de un gran porcentaje de las emisiones iniciales sujetas a intercambio, podían modificar cláusulas no financieras de los «bonos viejos» (cláusulas de reserva), en las que se cambiaban las jurisdicciones internacionales por nacionales, se eliminaba la obligatoriedad de cotizar tales papeles en una bolsa de valores y se eliminaban las cláusulas cruzadas de insolvencia y aceleración. El mensaje para los inversionistas renuentes a negociar era que se quedarían con títulos poco líquidos, percibidos por los mercados como de inferior categoría.

Los nuevos bonos incluían cláusulas de acción colectiva, que garantizaban que si en un futuro era necesario volver a negociar (porque se repetía la estrechez económica del país), tales cláusulas garantizarían negociaciones rápidas y los tenedores de deuda oportunistas (o «fondos buitres») no tendrían posibilidad de sabotear una nueva restructuración. La deuda sujeta a intercambio era de 10,7 millardos de dólares, y se cambió por tres lotes de títulos por valores nominales de 5,3 millardos de dólares. El 93 por ciento de los tenedores de deuda participó en el intercambio.

La principal lección del reperfilamiento de deuda de Uruguay fue que los inversionistas, cuando reciben mensajes claros sobre la salud financiera del deudor y la intención de mantener un flujo ininterrumpido de pagos, pueden aceptar salidas dolorosas siempre que sean rápidas. Toda restructuración es, en el fondo, una historia triste con aire de tango.

Una elegante restructuración: el impago de Ecuador

En mayo de 2009, en un foro organizado por la asociación de operadores e inversores en deuda de mercados emergentes (EMTA, por sus siglas en inglés) para analizar el impago (default) de Ecuador, ocurrido entre diciembre de 2008 y abril de 2009, Hans Humes, representante del banco de inversión Greylock Capital, se refirió a ese evento como «una de las reestructuraciones más elegantes que he visto» (Salmon, 2009).

¿Qué había detrás de la afirmación del Sr. Humes? Para comenzar, Ecuador no pasaba por una aguda crisis financiera; si bien el servicio de la deuda externa era alto con respecto a sus ingresos, era costeable. Lo que causó la admiración de muchos fue cómo el gobierno de Rafael Correa montó la estrategia que condujo al evento de impago.

1. A comienzos de 2007, el gobierno creó una comisión para auditar los procesos de refinanciamiento que habían causado la emisión de sendos bonos globales con vencimiento en los años 2012 y 2030.
2. La comisión auditora concluyó en octubre de 2008 que esos bonos habían sido emitidos en términos opresivos, pues en ellos se renunciaba a la soberanía nacional, y se regían por el marco legal de otro país. Si bien el veredicto de la comisión auditora fue muy cuestionado por expertos en el área, el gobierno lo aprovechó para crear un argumento moral y decretar el impago.
3. El resultado de la auditoría se hizo público cuando el mercado internacional de créditos digería la quiebra de Lehman Brothers, y la crisis de liquidez que creó. Por lo que en diciembre de 2008, cuando el presidente Correa decretó el impago, muchos acreedores sintieron que las condiciones no estaban dadas para ir legalmente contra un deudor hostil.
4. El gobierno de Ecuador —que temía que los fondos buitres empezaran a comprar deuda del país y complicaran la futura recompra que ya tenía en mente—, usó a dos intermediarios para evitar que el precio de los bonos repudiados cayera por debajo del veinte por ciento de su valor facial. Los fondos buitres no veía la operación interesante a esos precios.
5. En lugar de hacer una oferta concreta por los bonos repudiados, que podía aglutinar a algunos inversionistas molestos, les propuso una subasta inversa con un piso de treinta por ciento de su valor facial, en la cual los tenedores de bonos declaraban a qué precio estaban dispuestos a vender sus papeles. El gobierno informó que quienes no participaran en la subasta dejarían de cobrar sus cupones.

La tasa de participación fue 91 por ciento, con precio de recompra de 35 centavos de dólar, y se reestructuraron 3,2 millardos de dólares de deuda. El impago fue selectivo, pues el bono global 2015 siguió pagándose, así como la deuda comercial y la deuda con multilaterales.

Ecuador se sintió cómodo con esta jugada, porque tenía poco que perder a corto plazo: ni el país ni el sector privado tenían acceso a los mercados internacionales de crédito en 2008. Perder este acceso es algo a lo que temen los gobiernos soberanos cuando hacen impagos a sus bonos. Además, el país poseía recursos para hacer la recompra de papeles, y aliados que tomaran posiciones temporales en esos títulos, lo cual permitió mantener fragmentado el mercado de acreedores.

La experiencia de Ecuador se considera poco extrapolable, pues no tenía problemas graves de liquidez —de hecho, tenía dinero para efectuar la recompra de títulos— ni restructuró con la emisión de nuevos bonos. Vale la pena destacar, además del uso de la crisis financiera de 2008 para su beneficio, el buen control de los fondos buitres, así como el comportamiento pasivo del agente fiduciario representante de los tenedores de bonos, que tenía la obligación de ejercer acciones para evitar que esos papeles fuesen recomprados con tan gran descuento mediante el embargo de los fondos usados para la recompra o el empleo de las cláusulas de aceleración. Algunos abogados atribuyen este comportamiento a vacíos en las responsabilidades tributarias de los fiduciarios de fondos soberanos, que no se rigen por la misma ley que se aplica a los bonos de empresas privadas, la cual es mucho más exigente en la protección a los tenedores de títulos.

Los márgenes de maniobra de los gobiernos soberanos pueden ser más amplios de lo que a priori piensan los analistas. Aliados con musculo financiero para comprar deuda en los momentos críticos pueden cambiar los resultados del juego. ¿Existen esos aliados en el caso venezolano?

Cuentos de Ucrania

El plan de restructuración de deuda de Ucrania de 2015, a diferencia de los casos de Uruguay y Ecuador, contó con la participación del FMI. Ucrania comenzó a tener problemas de caja como consecuencia de una recesión ocasionada por la guerra entre el gobierno nacional y grupos separatistas prorrusos, que le obligó a restructurar su deuda externa. Tenía que renegociar unos 18 millardos de dólares (15 millardos de euros), representados por catorce series de bonos con vencimiento entre los años 2015 y 2023. Los acreedores aceptaron una reducción de valor facial de veinte por ciento, y recibieron a cambio participaciones igualitarias en nueve series de bonos con vencimientos entre los años 2019 y 2027.

Cada refinanciamiento soberano tiene algunos rasgos que lo hacen punto de referencia para posteriores negociaciones. En el caso de Ucrania destacan dos de ellos. Primero, la emisión de una garantía (warrant, un tipo de opción call) vinculada al crecimiento del PIB del país y con vencimiento en el año 2040, que se entregó a cada uno de los tenedores de los antiguos bonos y les permitiría recibir una porción del crecimiento del PIB definida mediante una compleja regla de cálculo. No fue esta la primera vez que se entregaban warrants en procesos soberanos de restructuración. Previamente lo había hecho Argentina en el tramo de deuda refinanciado en 2005, y Grecia en 2012, que agregó poco valor a los tenedores de deuda. Estos instrumentos tienen cláusulas de protección contra posibles manipulaciones de la medición del PIB por parte del país: cláusula de vencimientos cruzados de los nuevos bonos (si hubiera algún incumplimiento relacionado con el pago del warrant) o una opción put (si Ucrania incumplía alguna condición que se considerara un impago los tenedores de warrants podían obligar al emisor a recomprar los bonos a valor par).

El segundo punto de referencia fue la incorporación de cláusulas en los nuevos títulos que destruían valor para los inversionistas que no aceptaban el intercambio. Estos inversionistas, conocidos como renuentes, y en algunos casos como fondos buitres, pueden tener capacidad para retrasar los procesos de intercambio en su propio beneficio económico, y perjudicar tanto al país deudor como al resto de los tenedores de deuda. Las cláusulas incorporadas fueron 1) la de acreedor más favorecido, que prohibía al país llegar con los renuentes a mejores términos de intercambio que los obtenidos por el resto de los acreedores, so pena de activar un evento crediticio (la pérdida de los renuentes al derecho a recibir warrants); y 2) la cláusula de legislación nacional, que permitía dar prioridad de pago a los acreedores que aceptaron el intercambio de deuda sobre el resto. Adicionalmente se obligó al país a ofrecer los mismos términos de intercambio a los tenedores de todas las series de bonos «viejos», bajo un esquema de «a todos o a ninguno», lo que daba transparencia al proceso y evitaba posibles discriminaciones entre acreedores.

A pesar de todos los problemas sufridos, el país pudo volver a los mercados internacionales 22 meses después del refinanciamiento de 2015. Levantó tres millardos de dólares a un plazo de quince años y un cupón de 7,375 por ciento, y hubo oferta de compra equivalente a 3,3 veces el monto de la emisión.

Posibles lecciones

Ciertamente, no hay dos eventos crediticios iguales, dado que los disparadores de cambios en las capacidades crediticias de los emisores son muy diversos, los contextos económicos varían y la predisposición de los negociadores que representan tanto al Estado como a los acreedores está muy marcada por contenidos políticos, ideológicos y crematísticos. Pero hay algunos rasgos presentes en los casos estudiados que ayudan a entender las variables en juego al definir un plan de restructuración de deuda soberana.

La importancia de forjar un compromiso creíble

Uno de los grandes temores de los acreedores es que se llegue a acuerdos de restructuración poco realistas, que obliguen al país a aceptar compromisos financieramente inviables y que en pocos años se repita un evento crediticio. La capacidad del deudor para ofrecer información de calidad puede marcar una gran diferencia en el proceso de renegociación. La participación del FMI en procesos de restructuración, como fue el caso de Ucrania en 2015, garantiza no solo el flujo de recursos y su desembolso previo cumplimiento de planes de ajuste, sino también la generación de información independiente de gran utilidad para las partes en negociación (Erce, 2013).

Anular tempranamente a los renuentes a negociar

La gran mayoría de los bonos soberanos de mercados emergentes emitidos a partir de 2003 contienen cláusulas de acción colectivas, que reducen el radio de acción de los llamados fondos buitres. No obstante, el deudor debe desarrollar estrategias para garantizar que ningún grupo acreedor beligerante controle más del 25 por ciento del valor facial de alguna de las emisiones, pues con tal participación podría anular el beneficio de consenso de esas cláusulas, que requieren la participación de entre 75 y 85 por ciento del valor facial de la deuda para aprobar acuerdos (Buchheit y Gulati, 2017). Las renegociaciones de deuda de Uruguay y Ecuador son buenos ejemplos de las posibles tácticas de anulación que un gobierno soberano puede seguir para minimizar el daño que podrían causar los renuentes a negociar. Das, Papaiaonnou y Trebesch (2012) sostienen que, a pesar del tiempo consumido en los procesos de renegociación sucedidos entre 1950 y 2010, la coordinación de acreedores y las acciones legales de los renuentes a negociar han sido, salvo el caso de Argentina (2001-2005), problemas menores.

El contexto macroeconómico internacional afecta el ritmo de las renegociaciones

Los acreedores de mayor peso poseen generalmente carteras de bonos razonablemente diversificadas, por lo que, en un contexto internacional de crecimiento económico razonablemente sano, el problema de impago de un deudor no pone en peligro la estabilidad financiera de los acreedores y, en consecuencia, irán a las negociaciones sin presiones adicionales. Un contraejemplo fue la recompra de deuda soberana ecuatoriana en plena crisis financiera internacional de 2009. Si la restructuración de deuda soberana venezolana denominada en dólares comienza entre los años 2018-2019, tendrá como telón de fondo un contexto de tasas de interés crecientes (en dólares). Si el crecimiento de estas tasas es paulatino, los acreedores no tendrán presiones externas al momento de negociar. Pero, si se produjese un repunte inflacionario sorpresivo en los países desarrollados que ocasionara una subida abrupta de las tasas de interés, las presiones creadas por las pérdidas no realizadas en sus carteras de inversión les obligarían a llegar a acuerdos con mayor celeridad, para liberar fondos y responder a demandas de liquidez producidas por las pérdidas en sus carteras individuales.

¿Qué esperar de la restructuración de la deuda venezolana?

A finales de diciembre de 2017 se acumulaban cupones por pagar de la República y de PDVSA por 1.409 millones de dólares. Los cupones de los bonos de PDVSA se dividen en dos grupos: uno formado por aquellos cuyos custodios han recibido los fondos y estarían próximos a abonarlos a las cuentas de sus dueños, y otro que corresponde a transferencias anunciadas cuya recepción no ha sido confirmada aun por los custodios. Para todos estos desembolsos, la premisa de trabajo es que la empresa pagó, pero las dificultades ocasionadas por las sanciones comerciales de Estados Unidos retrasan los pagos, que finalmente ocurrirán.

En el caso de la República los custodios no reciben pagos de cupones desde el 27 de octubre de 2017, y los últimos anuncios de transferencia se hicieron el 15 de noviembre. Los hechos sugieren que el gobierno ha decidido hacer un impago de la deuda soberana, mientras que PDVSA cumplirá con el servicio de sus bonos con algún grado de retraso, pero tratará de mantenerse en el umbral de lo aceptable para sus acreedores.

La restructuración de la deuda de la República presenta rasgos inéditos en comparación con otros eventos crediticios soberanos de mercados emergentes en los últimos veinte años. Para comenzar, otros procesos no se desarrollaron en un contexto de sanciones políticas como las que enfrenta la República, y los montos involucrados fueron sustancialmente menores salvo los casos de Irak (17,1 millardos de dólares), Argentina (60,5 millardos de dólares) y Rusia (31,9 millardos de dólares) (Das y otros, 2012).

Venezuela será el mayor restructurador de deuda soberana emergente con contratos que incluyen cláusulas de acción colectiva; adicionalmente, los contactos comerciales de Venezuela con Estados Unidos son mayores que los de cualquier otro país emergente que haya intentado restructurar su deuda en los últimos 25 años, incluso Argentina (Buchheit y Gulati, 2017). Los montos de deuda involucrados y el tamaño de las relaciones comerciales con Estados Unidos podrían haber impulsado una renegociación rápida en circunstancias convencionales.

Con base en experiencias de los últimos veinte años en mercados emergentes, se calcula que las negociaciones en las que se intercambiaron bonos insolventes por nuevas emisiones duraron en promedio trece meses. Las reducciones en valores faciales y los descuentos otorgados por los acreedores presentaron una gran dispersión; pero, en general, se puede afirmar que los acreedores de quienes se anticiparon a los eventos crediticios, como Uruguay en 2003, sufrieron pérdidas menores al recibir nuevos papeles, los países emisores regresaron en menos de dos años a los mercados internacionales de crédito y pagaron primas de riesgo inferiores a las de los países que esperaron la ocurrencia de eventos crediticios para renegociar (Das y otros, 2012).

Venezuela es un caso diferente, donde cualquier negociación requiere una solución previa de las sanciones impuestas por Estados Unidos, seguida por un borrador de propuesta de restructuración que sea aceptable para los tenedores de bonos, y que no sea percibido como discriminatorio por los acreedores rusos y chinos, y por los ganadores de arbitrajes comerciales. Los posibles descuentos, las extensiones de plazos y las tasas que devengarán los cupones reflejarán la intensidad del plan de ajuste que proponga el gobierno, que en cualquier caso debe estar apuntalado por financiamiento multilateral de corto plazo para que el país vuelva a acceder a los circuitos comerciales internacionales.

Es muy probable que en el primer semestre de 2018 el país se encuentre en un punto muerto en cuanto al desenlace de estos eventos de impago tan sui generis que han sufrido los papeles de la República y PDVSA denominados en dólares. Como es natural, los inversionistas institucionales que por sus estatutos internos no puedan conservar papeles en situaciones irregulares, así como algunas personas naturales que no se sientan cómodas con la incertidumbre, liquidarán sus posiciones. Serán sustituidos por quienes tengan información privilegiada sobre la evolución de las negociaciones o estén dispuestos a asumir riesgos. Con el paso de las semanas, los bufetes de abogados internacionales incrementarán sus esfuerzos para conseguir la representación de tenedores de deuda, y en ese momento se pondrá en blanco y negro el costo de defender las acreencias.

Las principales fuentes de incertidumbre, reflejadas en el desconocimiento del impacto último de las sanciones de Estados Unidos, mezcladas con la incógnita de cuán dispuesta está la República a aceptar un plan de reajuste económico, harán que los títulos se vuelvan mucho menos líquidos. Si los acreedores no se muestran más agresivos (de momento se contienen porque la agresividad les cuesta dinero adicional), los deudores seguirán pagando cupones a cuentagotas. Pueden pasar muchos meses en este limbo de default ma non troppo, pero finalmente los acreedores tienen que mostrar de qué están hechos.

Referencias

• Buchheit, L. C. y Gulati, G. M. (2017): “How to restructure Venezuelan debt”. Duke Law School. Public Law & Legal Theory Series No. 2017-52: https://ssrn.com/abstract=3006680.
• Das, U. S., Papaiaonnou, M. G. y Trebesch, C. (2012): “Restructuring sovereign debt: lessons from recent history”. IMF Research Department Conference Paper: www.imf.org/external/np/seminars/eng/2012/fincrises/pdf/ch19.pdf.
• Doherty, J. (1999): “Pakistan’s deal may provide an example for the tortured Russian debt negotiations”. Barron’s. 8 de marzo.
• Erce, A. (2013): “Sovereign debt restructuring and the IMF: implications for future official interventions”. Working Paper 143. Federal Reserve Bank of Dallas, Globalization and Monetary Policy Institute.
• Salmon, F. (2009): “Lessons from Ecuador’s bond default”. Reuters Blogs: http://blogs.reuters.com/felix-salmon/2009/05/29/lessons-from-ecuadors-bond-default/.
• Stenery, C. (2003): “Voluntary debt reprofiling: the case of Uruguay”. UNCTAD Conference on Debt Management, Ginebra, 11-14 de noviembre: https://www.investireoggi.it/forums/attachments/uruguay-pdf.111222/.

Carlos Jaramillo, profesor del IESA.