La inversión de la curva de rendimiento

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Fotografía: Pexels.

La inversión de la curva de rendimiento ha acompañado a todas las recesiones estadounidenses en los últimos cincuenta años. Pero ha habido momentos en los que ha ocurrido tal inversión sin recesión. Por ello puede ser apresurado inferir el final de este ciclo económico.

Carlos Jaramillo / 13 de diciembre de 2018


 

La curva de rendimiento es el conjunto de retornos de títulos de renta fija de gobiernos nacionales en moneda local, medidos en un mismo momento. Entre las curvas de retornos soberanos, la más conocida es la de los títulos del tesoro estadounidense (treasuries), que se ha venido aplanando en el último año.

¿Qué significa ese «aplanamiento»? ¿Qué información pretenden inferir los mercados financieros de los cambios en la forma de la curva de rendimiento? En un mundo ideal, los instrumentos de renta fija que vencen a mayor plazo deben ofrecer un rendimiento superior a los de sus homólogos de vencimiento más próximo, pues los inversionistas requieren el pago de una prima por tener sus recursos comprometidos durante más tiempo. El tamaño de esa prima varía en función de los plazos, las expectativas de inflación y el crecimiento de la economía, por mencionar al menos los tres factores más relevantes en su fijación.

Se habla de aplanamiento, en el caso de Estados Unidos, cuando el diferencial de retorno entre los treasuries de diez y dos años se reduce al mínimo, como ha venido ocurriendo a lo largo de 2018. El pasado 5 de diciembre esta diferencia de retorno estaba en unos once puntos básicos (2,91-2,80 por ciento). Normalmente, el aplanamiento de la curva crea cierto nerviosismo en los mercados financieros, pues se considera un paso previo a la llamada «inversión de la curva»: cuando el rendimiento de los títulos de más corto vencimiento supera al de los títulos de más largo plazo.

A medida que las economías evolucionan, algunos predictores dejan de tener vigencia

La inversión de la curva puede parecer algo contrario al sentido común, para personas poco familiarizadas con los instrumentos de renta fija. Pero la explicación de este fenómeno es muy sencilla: las tasas de interés reflejan expectativas de los actores y, si perciben que la fase de crecimiento del ciclo económico está llegando a su fin, esperarán un período recesivo que debería, en circunstancias normales, estar acompañado de baja inflación y propensión del banco central a inyectar liquidez y reducir las tasas de interés, para que tal recesión dure lo menos posible.

La semana pasada el retorno del treasury a dos años (2,835 por ciento) fue superior al de estos títulos a tres (2,833 por ciento) y cinco años (2,820 por ciento). Aunque todas estas tasas se consideran de corto plazo, y no se usan para hacer previsiones de aplanamiento, los inversionistas preocupados por la guerra comercial entre China y Estados Unidos vieron en estos movimientos una señal temprana de una posible recesión en Estados Unidos, que podría materializarse en un par de años. Tal nerviosismo produjo una caída del S&P 500 de 3,24 por ciento el día 4 de diciembre. Apenas ocho veces en el último quinquenio se han visto caídas diarias de tal magnitud.

La inversión de la curva de rendimiento ha acompañado a todas las recesiones estadounidenses en los últimos cincuenta años. Pero ha habido momentos en los que ha ocurrido tal inversión sin recesión. Por ello puede ser apresurado inferir el final de este ciclo económico, a partir de movimientos de tasas de interés que afectan un indicador que no siempre resulta buen predictor del desenvolvimiento de la economía.

Para complicar más esta historia recuerde que los movimientos de los mercados financieros, inducidos por cambios en la estructura de tasas de interés, parten de la premisa de que la curva de rendimiento contiene información sobre las expectativas de los agentes económicos. Pero, ¿y si esto no fuese así?

Eric Engstrom y Steven Sharpe, dos economistas de la Reserva Federal (FED), publicaron un artículo («(Don’t fear) the yield curve», FEDS Notes, 28 de junio de 2018) en el cual sostienen que la información contenida en el diferencial de retorno entre un treasury a diez años y otro a tres meses (diferencial de corto plazo) es muy superior a la reflejada por el diferencial entre treasuries de diez y dos años (diferencial de largo plazo), que es la medida convencional de aplanamiento de la curva. Para estos autores, los retornos de los títulos del tesoro a corto plazo captan mucho mejor las expectativas de corto plazo acerca del cambio de las políticas monetarias que define la evolución de las tasas de interés. Los títulos con vencimientos superiores a 18 meses no contienen información útil para predecir el comienzo de la recesión ni la tasa de crecimiento del producto.

Engstrom y Sharpe afirman que la relación entre el diferencial de corto plazo y la curva de rendimiento sigue una «causalidad inversa». El diferencial de corto plazo contiene información que permite calcular probabilidades de ocurrencia de una recesión, porque los actores reflejan en tal diferencia sus expectativas: una economía que comienza a contraerse debe obligar a la FED a reducir las tasas de interés de corto plazo. Entonces, la curva de rendimiento debería ser más útil para la FED que para los inversionistas; al fin y al cabo, ellos conocen primero que nadie sus expectativas acerca del final de un ciclo económico y el comienzo de una recesión.

Es indudable que, a medida que las economías evolucionan, algunos predictores dejan de tener vigencia y, por lo tanto, hay que dejar de utilizarlos. La inversión de la curva de rendimiento, como predictor de recesión, es un buen ejemplo de ello.

Aún se desconoce el impacto a largo plazo de la gran inyección de liquidez de los bancos centrales del primer mundo para paliar la Gran Crisis Financiera de la década pasada. Mientras tanto se requiere cautela porque, en muchos aspectos, el mundo dejó de ser lo que creíamos que era.


Carlos Jaramillo, profesor del IESA.

Este artículo ha sido publicado en alianza con Arca Análisis Económico.

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