Los dilemas de un mundo endeudado

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En la mayoría de los países ha aumentado considerablemente la deuda de gobiernos, empresas y personas como consecuencia del receso económico impuesto por la covid-19. La acelerada inflación que acompaña la recuperación de las economías industrializadas podría corregir las políticas expansivas que se han aplicado, si al repunte inflacionario no se le considera como temporal. ¿Qué podría ocurrir si cambiasen las condiciones que han hecho necesario y posible ese endeudamiento?

Carlos Hernández Delfino / 7 de septiembre de 2021


 

La deuda global (la suma de la deuda de gobiernos, empresas y personas en el mundo) alcanzó 288,7 billones de dólares a finales del primer trimestre de 2021; esto es, 30 billones (12 por ciento) por encima del cierre de 2019, cuando comenzó a globalizarse la covid-19, de acuerdo con el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF, por sus siglas en inglés). Tal endeudamiento respondió a las necesidades de financiamiento de gobiernos y particulares para atenuar las consecuencias de la recesión causada por la pandemia.

En el caso de las economías emergentes la deuda aumentó en 11,6 billones de dólares entre el primer trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2021, mientras que en las economías industrializadas el incremento fue de 17,4 billones. A escala global, la deuda aumentó en 29 billones de dólares (11,2 por ciento) (Gibbs, 2021). También se incrementó la razón deuda a producto interno bruto (PIB), pero más por el aumento de la deuda que por la reducción del PIB.

 

Relación deuda a producto interno bruto (%)

2019 2020

Variación
(%)

Economías industrializadas 271,7 309,6 37,9
Economías emergentes 187,2 211,9 24,7
Mundo 226,2 256,2 30,0

Nota: se usó la paridad de poder adquisitivo (PPP) para realizar las conversiones de monedas al dólar. Cifras del cuarto trimestre de 2019 y del cuarto trimestre de 2020 de los países que reportan estadísticas al Banco de Pagos Internacionales.
Fuente: Bank for International Settlements: «Total credit to the non-financial sector (core debt)». (https://stats.bis.org/statx/srs/table/f1.1).

 

En 2021 se han desacelerado las emisiones de bonos después del significativo crecimiento de la deuda durante 2020. En el primer trimestre de 2021 el saldo de la deuda mundial disminuyó cerca de 1,7 billones de dólares, la primera reducción en dos años. Esa disminución se debió al menor endeudamiento de las economías más maduras; por su parte, en las economías emergentes se aprecia un aumento relativamente marginal que situó su deuda en cerca de 86 billones de dólares. Ese moderado crecimiento de la deuda puede explicarse por el reducido apetito de riesgo asociado a las economías emergentes y, en el caso de la deuda pública, por la mayor presión fiscal que supone la carga del servicio de la deuda en economías deprimidas.

 

Economías en recuperación pospandemia

La significativa reducción de la actividad económica global ocurrida con la pandemia explica en parte que la razón deuda a PIB haya aumentado a la cifra récord de 360 por ciento en el primer trimestre de 2021. La generalidad de las expectativas y de las proyecciones coinciden en una recuperación global para 2021, apuntalada por 1) el sostenimiento de las políticas fiscales y monetarias prevalecientes en cierto número de países (entre ellas el paquete de estímulos en Estados Unidos por 1,9 billones de dólares, aprobado en marzo), 2) el avance de los programas de vacunación que discurre con marcadas diferencias entre países, 3) la recuperación del comercio, 4) la mayor laxitud relativa en las medidas de contención aplicadas y 5) el mayor grado de adaptación a esas medidas.

El intercambio comercial de mercancías comenzó a crecer en el tercer trimestre de 2020 en las mayores economías del mundo agrupadas en el G20: Alemania, Arabia Saudí, Argentina, Australia, Brasil, Canadá, China, Corea del Sur, Estados Unidos, Francia, India, Indonesia, Italia, Japón, México, Reino Unido, Rusia, Sudáfrica, Turquía y la Unión Europea. Así, durante el primer trimestre de 2021 el incremento con respecto al cuarto trimestre del año anterior (ajustado estacionalmente), tanto de las importaciones como de las exportaciones, fue algo superior a ocho por ciento. Los flujos comerciales de mercancías para este grupo de países, en el primer trimestre del año, son los mayores desde 2007 (OECD, 2021).

El Fondo Monetario Internacional (FMI) y otras fuentes calculan el crecimiento global de la economía para 2021 entre cinco y seis por ciento. Pero es necesario advertir acerca de la precaución que rodea esas cifras, en cuenta de los siguientes factores: 1) el impacto de la proliferación de otras variantes del virus de la covid-19, 2) la mayor o menor expansión geográfica de los programas de vacunación, 3) los cuellos de botella en las cadenas de producción, 4) los precios de las materias primas y 5) la evolución de los mercados financieros. A mediados de agosto de 2021 el precio del crudo WTI fue 68,2 dólares por barril, luego de haber alcanzado en julio 75,3 (un aumento superior a 83 por ciento en doce meses y 22 por ciento desde finales de marzo de 2021). Sin embargo, fuentes especializadas identifican signos de debilidad en la demanda de petróleo, asociados a los nuevos brotes de la covid-19 y al incremento de los inventarios de crudo en Estados Unidos. Los precios de las materias primas diferentes del petróleo también han crecido trimestralmente: 9,7 por ciento en el primer trimestre de 2021 y 10 por ciento en el segundo trimestre (IMF, 2021; OPEC, 2021).

El mercado laboral de Estados Unidos refleja la recuperación de la economía, con una reducción de la tasa de desempleo a 6,7 por ciento en diciembre de 2020 (desde 14,8 por ciento en abril de 2020) y a 5,2 por ciento en agosto de 2021, muy inferior a las tasas registradas al final del lapso recesivo de febrero a abril de 2020, pero por encima de las tasas prepandemia e incluso elevadas a la luz de los objetivos de la Reserva Federal (FED). Con anterioridad a la pandemia, la tasa de desempleo en Estados Unidos se redujo continuamente, desde el máximo de 10 por ciento alcanzado en promedio para el cuarto trimestre de 2009 hasta 3,6 por ciento en promedio para el cuarto trimestre de 2019 (U.S. Bureau of Labor Statistics, 2021).

No puede dejar de anotarse la tendencia que se percibe hoy hacia procesos productivos y conductas sociales que mitiguen la contaminación ambiental (como la mayor eficiencia energética), al igual que un acelerado desarrollo tecnológico, marcadamente en la esfera digital, que ha estimulado a ese sector de la economía global, a tal punto que se identifican brechas de oferta en el mercado de microchips.

El crecimiento económico esperado no será en modo alguno uniforme entre países ni entre sectores. Algunos países igualarán o superarán la actividad previa a la pandemia, pero otros no, y esas desigualdades añaden cautela a las proyecciones globales.

Aun cuando la desaceleración del ritmo de crecimiento de la deuda y la recuperación económica global reduzcan la razón deuda a PIB global para 2021, las magnitudes del endeudamiento son elevadas. En el conjunto heterogéneo de las economías, en particular las emergentes, serán visibles las tensiones que surjan del contraste entre ingresos reducidos y el gran servicio de la deuda. La relación entre el servicio de intereses de la deuda y el PIB (al igual que esas erogaciones con respecto a los ingresos fiscales) continuará creciendo en el conjunto de las economías emergentes, según el IIF, con escaso margen para ajustes que permitan aumentar los ingresos tributarios debido a la caída del ingreso. En estas economías, a pesar de la atenuación del ritmo de crecimiento de la deuda en el primer trimestre de 2021, la relación de deuda pública a PIB aumentó de 52 a 60 por ciento desde el cuarto trimestre de 2019.

 

Riesgos e incertidumbre

Un cambio de las condiciones de la economía mundial que complique el desenvolvimiento económico de países muy endeudados, como sería el caso de un aumento de las tasas de interés en respuesta a la inflación, podría producir disrupciones internas en los países, y también a escala global. Nótese el incremento de las tasas de interés de largo plazo en Estados Unidos, Europa y Japón. En Estados Unidos, la tasa de los bonos del Tesoro a diez años ha aumentado, con altibajos, de 0,93 por ciento a comienzos de año hasta 1,30 por ciento a fines de agosto. De hecho, en los meses de marzo a mayo ese indicador alcanzó valores mayores, posiblemente en respuesta a la aprobación de la ley de estímulos fiscales de marzo de 2021. Vocerías oficiales han indicado la posibilidad de que a finales de año comience a reducirse el programa expansivo aplicado por la FED, dada la recuperación de la economía estadounidense (Powell, 2021; Smith, 2021).

Con respecto a la estructura institucional de la deuda global, 71 por ciento corresponde a familias y empresas (financieras y no financieras), mientras que el resto (29 por ciento) es deuda pública. Un incremento de la morosidad de hogares y empresas crearía tensiones de solvencia en las instituciones financieras (nótese el reciente ajuste aplicado por la FED a los requisitos de capital de grandes bancos de Estados Unidos), mientras que los apremios de las naciones muy endeudadas perturbarían los mercados de capital y harían necesaria la reestructuración de las deudas soberanas. Esto no implica la presunción de una crisis inminente, pero sí configura un cuadro de fragilidades que merece dedicada atención.

 

Estructura institucional de la deuda global (porcentajes)

Mercados
maduros
Mercados
emergentes
Deuda privada 68,8 76,6
Deuda pública 31,2 23,4

Fuente: Bank for International Settlements: «Total credit to the non-financial sector (core debt)». (https://stats.bis.org/statx/srs/table/f1.1).

 

El crecimiento de los precios de los activos en tiempos de pandemia pudiera ser un factor de alerta, si fuese el caso que, como muestra la anatomía de las crisis financieras (Kindleberger, 2000), luego de un incremento repentino y sustancial de la liquidez, que da origen a una fase de auge en el que se incrementa el valor de mercado de los activos, sobrevienen el decaimiento de la demanda por esos activos, la estabilización de sus precios, la mayor preferencia por liquidez, la depresión financiera y la crisis. Si se mantienen condiciones predecibles en las políticas y en los mercados, sustentadas en una recuperación económica sostenible, podría esperarse una atenuación del riesgo de una nueva crisis financiera.

La inflación se acelera pero es posible que a escala global se mantenga en torno a valores moderados, aun cuando los aumentos de los precios del petróleo y otras materias primas condicionen alzas en los precios al consumidor y algún grado de volatilidad. Esto, según el FMI, no debería alterar el patrón atenuado de inflación previsto para la mayoría de los países. Sin embargo, aun cuando la inflación no sea un problema que en la actualidad reclame acciones concretas desde el punto de vista de las políticas fiscales y monetarias, el crecimiento de los precios ha repuntado tanto en Estados Unidos como en la Unión Europea, al igual que en algunas economías emergentes; de allí que sea evidente su explícita consideración en la agenda de temas prioritarios del momento.

Así, el índice de precios al consumidor en Estados Unidos ha aumentado continuamente desde diciembre de 2020 (U.S. Bureau of Labor Statistics, 2021). En los doce meses de julio de 2020 a julio de 2021, la inflación fue de 5,4 por ciento, por encima de la meta establecida por la FED (2 por ciento anual para el IPC en promedio sobre el largo plazo) y la mayor desde julio de 2008. Si se excluyen los precios de los alimentos y la energía, la variación de precios en el mismo lapso fue de 4,3 por ciento, la mayor registrada para esta categoría desde junio de 1992. Es de notar el incremento de 23,8 por ciento de los precios de la energía como componente del IPC. El alza del precio de las viviendas en Estados Unidos en los cuatro trimestres que concluyen en el segundo de 2021 ha sido 12,1 por ciento, lo que permite anticipar incrementos en los alquileres que no se han revelado aún en las cifras oficiales (FRED, 2021).

En Estados Unidos esta aceleración inflacionaria responde a la recuperación de la demanda frente a una oferta que enfrenta limitaciones temporales por la existencia de rigideces en las cadenas productivas y en el mercado laboral, así como también al cambio en la estructura del consumo con mayor ponderación en bienes (particularmente durables) y menor en servicios debido a las restricciones impuestas por la pandemia. En la Unión Europea, el IPC refleja un incremento ciertamente moderado pero continuo de los precios desde finales de 2020. El índice armonizado de precios al consumidor de la Unión Europea creció 3,0 por ciento en los doce meses que finalizaron en agosto de 2021, superior a la meta de 2 por ciento establecida por el Banco Central Europeo (Eurostat, 2021).

 

Un panorama que aconseja cautela

El endeudamiento de familias, empresas y gobiernos ha aumentado considerablemente, no obstante la atenuación observada en lo que va de 2021 y el mayor crecimiento económico, que podría resultar en una moderación de la razón deuda a PIB. Frente a un recrudecimiento persistente de la inflación, las autoridades fiscales y monetarias de los países afectados se encontrarán frente a la disyuntiva de sostener en algún grado los estímulos que han permitido contrarrestar el impacto depresor de la pandemia —con el riesgo de mayor inflación—, o aplicar medidas antiinflacionarias drásticas que, entre otras consecuencias, elevarían el costo del dinero y comprometerían el ritmo de recuperación económica: un cuadro propicio para perturbaciones financieras y una inminente crisis de deuda (Roubini, 2021).

Este último no parece ser el escenario dominante, al menos a corto plazo, en las economías avanzadas: la FED reconoce la existencia de vulnerabilidades internas y no rehúye expresar su preocupación por el incremento de los precios, pero aprecia que más bien esas vulnerabilidades han cedido y que el repunte inflacionario es temporal. Nótese que la tasa de inflación en 2020, para el mismo lapso de doce meses indicado antes, fue solo 1% y que en julio de 2021 no se aceleró la inflación. Precisamente por el carácter temporal que se atribuye al repunte inflacionario reciente, la programación monetaria de la FED se mantendría por algunos meses, hasta tanto el mercado laboral alcance la máxima ocupación y la tasa de inflación se mantenga ligeramente sobre dos por ciento con una perspectiva de largo plazo; o cuando condiciones sobrevenidas aconsejen una adecuación de sus políticas; o en el caso de ocurrir una alta inflación en un lapso más prolongado de lo que sería tolerable para la FED.

Por ello el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) mantiene un seguimiento estricto y cercano de los mercados y de las expectativas inflacionarias. Sus instrumentos seguirán siendo la tasa de fondos federales, mantenida en cerca de cero (actualmente 0,08 por ciento), y la compra de títulos del Tesoro en el mercado abierto. Es factible que una reversión de la política aplicada hasta ahora, de ser el caso, no sea sorpresiva y siga un patrón de gradualidad que reduzca la probabilidad de disrupciones significativas.

El Banco Central Europeo ejecuta su política monetaria en función del mandato de estabilidad de precios al que debe sujetarse, pero advierte sobre la simetría de los peligros que trae la inflación, pero también la deflación. De allí se desprende la existencia de cierta tolerancia ante las fluctuaciones de la inflación en torno a su meta de mediano plazo de dos por ciento, con base en el criterio de que esa meta no debe ser vista como un techo. Es decir, la política monetaria del BCE no excluye la consideración de condiciones que favorezcan la recuperación de la economía y del empleo, con tasas de inflación superiores a su meta de mediano plazo.

Habría de esperar, vista la experiencia de las crisis financieras más recientes, que las autoridades monetarias y los gobiernos de los países —especialmente los que ejercen influencias globales con sus políticas—, mantengan una cuidadosa vigilancia de la dinámica pospandemia. Si las crisis financieras que han aquejado a la humanidad han dejado alguna enseñanza —desde aquella ocasionada por la especulación con los bulbos de tulipán en Holanda en el siglo XVII hasta la crisis global de 2007-2009, que comenzó en el mercado inmobiliario de alto riesgo en Estados Unidos— debería ser posible evitar un nuevo episodio crítico con dimensiones globales en el futuro inmediato, más allá de que dentro de las fronteras de algunas naciones esas crisis resulten, en buena medida, de sus propias realidades.


Carlos Hernández Delfino, vicepresidente del IESA.

Referencias

Eurostat. (2021, 31 de agosto). Inflation in the euro area. https://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained

FRED (2021, 31 de agosto). All-transactions house price index for the United States. Economic Research, Federal Reserve Bank of St. Louis. https://fred.stlouisfed.org/series/USSTHPI

Gibbs, S. (ed.). (2021, 13 de mayo). Global debt monitor: chipping away at the mountain? The Institute of International Finance. https://www.iif.com/Portals/0/Files/content/Global%20Debt%20Monitor_May2021_vf.pdf

IMF (2021). IMF primary commodity prices. International Monetary Fund. https://www.imf.org/en/Research/commodity-prices

Kindleberger, C. P. (2000). Manias, panics and crashes. A history of financial crisis. 4a ed. John Wiley and Sons.

OECD (2021, 25 de mayo). G20 merchandise trade reaches record high in first quarter of 2021. Organisation for Economic Co-operation and Development. https://www.oecd.org/sdd/its/International-trade-statistics-Q1-2021.pdf

OPEC (2021). OPEC basket price. Organization of the Petroleum Exporting Countries. https://www.opec.org/opec_web/en/data_graphs/40.htm

Powell, J. H. (2021, 27 de agosto). Monetary policy in the time of COVID. Board of Governors of the Federal Reserve System. https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20210827a.html

Roubini, N. (2021, 1 de julio). La inminente crisis de la deuda estanflacionaria. Prodavinci. https://prodavinci.com/la-inminente-crisis-de-deuda-estanflacionaria/

Smith, C. (2021, 12 de agosto). Federal Reserve could start to limit stimulus as soon as this year. Financial Times. https://www.ft.com/content/e3320366-02f1-453e-ae42-e4af66a17eb0.

U.S. Bureau of Labor Statistics. (2021, 20 de agosto). State employment and unemployment summary. https://www.bls.gov/news.release/laus.nr0.htm