En el actual entorno global de aumentos de aranceles e inflación, es posible que los bancos centrales endurezcan su política monetaria. Al elevar las tasas de interés, la inflación podría aumentar en lugar de disminuir, debido a los mayores costos de endeudamiento para las empresas. Este fenómeno es más pronunciado en las economías emergentes.

La política monetaria es la herramienta fundamental utilizada por los bancos centrales para controlar la inflación. La experiencia indica que cuando suben las tasas de interés —lo que se conoce como «endurecimiento monetario»— se encarecen los préstamos; como resultado, se desalienta el gasto de consumidores y empresas. Esta reducción de la demanda general frena el aumento de los precios. Esto se conoce como el «canal de demanda de la política monetaria».

Una idea intrigante y menos convencional, conocida como el «canal de costos de la política monetaria», sugiere que a veces puede suceder lo contrario: mayores tasas de interés conducen a mayor inflación. Existen pruebas de 31 economías avanzadas y emergentes que arrojan nueva luz sobre este canal de costos y sus implicaciones, especialmente para las economías emergentes.

El canal de costos

La idea central del canal de costos se refiere a cómo se financian las empresas. Muchas necesitan pedir dinero prestado a los bancos para cubrir sus gastos diarios, como salarios y materias primas, antes de vender sus productos y recibir ingresos. Este dinero prestado sirve para aumentar su capital de trabajo.

Si los mayores costos de financiamiento son significativos, las empresas podrían responder aumentando los precios de sus bienes y servicios para mantener la rentabilidad.

Cuando un banco central aumenta la tasa de interés, aumenta el costo para los bancos de pedir dinero prestado a otros bancos y al propio banco central. Los bancos, a su vez, trasladan estos mayores costos a las empresas en la forma de mayores tasas de interés de préstamos. Para las empresas, estos mayores costos de endeudamiento se convierten en parte de su costo marginal; es decir, el costo de producir una unidad adicional de productos. Si los mayores costos de financiamiento son significativos, las empresas podrían responder aumentando los precios de sus bienes y servicios para mantener la rentabilidad. En ciertas condiciones, esto podría conducir a una inflación mayor, no menor, como se esperaría según la idea del canal de demanda.

Dos fuerzas se contraponen cuando aumenta la tasa de interés:

• La del canal de demanda, que reduce la inflación al frenar el consumo y la inversión.
• La del canal de costos, que aumenta la inflación al incrementar los costos de producción de las empresas.

El efecto general sobre la inflación dependerá de cuál canal sea más potente. Si es el canal de costos, un endurecimiento monetario podría conducir inesperadamente a una mayor inflación y ocasionar un fenómeno conocido como «rompecabezas de precios».

Un enfoque novedoso: separar los componentes de la oferta y la demanda

La idea del canal de costos no es nueva. Pero las pruebas sobre su fortaleza y capacidad para causar un aumento de la inflación han sido mixtas y centradas en economías avanzadas como la zona del euro, Estados Unidos y el Reino Unido. Un trabajo de investigación reciente calcula la magnitud del canal de costos de la política monetaria para un conjunto más amplio de países, incluidas muchas economías emergentes.[1]

Para comprender cómo la política monetaria afecta la inflación a través del canal de costos, primero se deben desenmarañar las diversas fuerzas que impulsan los precios y las tasas de interés. La premisa fundamental es que la inflación total observada en la economía es una combinación de cambios provenientes del lado de la oferta agregada (por ejemplo, cambios en las cantidades de bienes que los productores están dispuestos a suministrar o cambios en sus costos) y cambios del lado de la demanda agregada (por ejemplo, cambios en las cantidades de bienes que los consumidores y las empresas están dispuestos a comprar). Del mismo modo, si se piensa en el mercado de préstamos bancarios, los cambios en las tasas de los préstamos pueden ser impulsados por cambios en la oferta de crédito de los bancos o ajustes en la demanda de crédito de los prestatarios.

La investigación de estos fenómenos implica dos pasos clave:

1. Descomponer la inflación y las tasas de préstamos en componentes impulsados por la oferta y componentes impulsados por la demanda. Los cambios en la demanda hacen que los precios y las cantidades se muevan en la misma dirección (por ejemplo, mayor demanda conduce a mayores precios y mayor producción), mientras que los cambios en la oferta hacen que se muevan en direcciones opuestas (por ejemplo, una contracción en la oferta conduce a mayores precios y menor producción). Al identificar estos patrones en los datos, se pueden aislar los cambios específicos de las variables ocasionados por cambios en la oferta o la demanda.
2. Contrastar el canal de costos. Una vez identificados los componentes de las variables impulsados por la oferta, se construye un modelo econométrico de tres variables (componente de la tasa de préstamos impulsada por la oferta, componente de la inflación impulsado por la oferta y la tasa de política monetaria) que permite rastrear directamente el mecanismo de transmisión del canal de costos, independientemente del canal de demanda. Este modelo se aplica por separado a economías avanzadas y emergentes.

La base teórica de este modelo ayuda a explicar cómo los incrementos en la tasa de política monetaria desplazan la curva de oferta de préstamos (y aumentan la tasa de préstamos) y cómo, a su vez, estos ajustes desplazan la curva de oferta agregada y conducen a mayor inflación. Paralelamente, este modelo proporciona un marco claro para interpretar los resultados empíricos y su mecanismo de transmisión.

Un endurecimiento de la política monetaria (un aumento de la tasa de interés) aumenta significativamente la inflación de oferta en las economías emergentes, pero su impacto es insignificante en las economías avanzadas.

Una historia de dos mundos económicos

Los hallazgos del estudio revelan diferencias significativas en la forma como opera el canal de costos en economías avanzadas y emergentes. Primeramente, los cambios en la oferta agregada explican una mayor proporción (en promedio, un 56 por ciento) de la inflación general en las economías emergentes. Esto significa que, en estas economías, la parte de la inflación impulsada por la oferta es generalmente más relevante para comprender la dinámica general de los precios.

El hallazgo más llamativo es que un endurecimiento de la política monetaria (un aumento de la tasa de interés) aumenta significativamente la inflación de oferta en las economías emergentes, pero su impacto es insignificante en las economías avanzadas. Por ejemplo, durante un período de tres años, un aumento de 1 punto porcentual (100 puntos básicos) en la tasa de política monetaria puede conducir a un 1,39 por ciento adicional (139 puntos básicos) de inflación de oferta en las economías emergentes. En cambio, en las economías avanzadas, el mismo aumento de la tasa de política monetaria podría dar lugar a solo 0,22 por ciento (22 puntos básicos) de inflación de oferta adicional. Esta gran diferencia subraya el impacto distintivo del canal de costos en ambos grupos de países.

La tasa de préstamos impulsada por la oferta también responde mayormente a la política monetaria en las economías emergentes. Un aumento de 100 puntos básicos en la tasa de política monetaria conduce a un aumento de 69 puntos básicos en las tasas de préstamos después de tres años. En las economías avanzadas, sin embargo, el aumento no es estadísticamente significativo. Esto sugiere que los sistemas bancarios de ambos grupos de países transmiten los cambios de las tasas de política de manera diferente.

En las economías emergentes los bancos tienden a trasladar mucho más extensamente los cambios en sus costos marginales (influidos por la tasa del banco central) a las tasas que cobran.

La explicación de las diferencias

El modelo teórico (neokeynesiano) de la investigación ayuda a explicar estas disparidades. El mayor impacto del canal de costos en las economías emergentes se atribuye principalmente a mayores «transferencias», tanto de los costos bancarios como de los costos de las empresas.

En las economías emergentes los bancos tienden a trasladar mucho más extensamente los cambios en sus costos marginales (influidos por la tasa del banco central) a las tasas que cobran. Los bancos de estas economías revisan sus tasas de préstamos con mayor frecuencia, lo que implica menor rigidez en sus decisiones de fijación de precios, en comparación con los bancos de las economías avanzadas.

Las empresas de las economías emergentes también parecen trasladar más fácilmente sus mayores costos de producción (incluidos los mayores costos de endeudamiento) a los precios de sus productos. Esto implica que los productores de las economías emergentes también ajustan sus precios con mayor frecuencia en respuesta a los cambios de costos, lo que lleva a una mayor inflación de oferta.

Estos resultados sugieren que el canal de costos magnificado en las economías emergentes se deriva de una mayor probabilidad de que tanto los bancos como las empresas ajusten sus precios con mayor frecuencia en respuesta a los cambios de costos, comparados con sus contrapartes en las economías avanzadas.

El rompecabezas de precios en las economías emergentes

Más allá de la inflación de la oferta, la investigación examinó el desempeño de la inflación de demanda y la inflación total después de un aumento inesperado en la tasa de política monetaria. Nuevamente, los resultados son diferentes para las economías emergentes.

En las economías avanzadas, cuando la tasa de política monetaria aumenta, la inflación de demanda cae significativamente, mientras que la inflación de la oferta aumenta solo marginalmente o no aumenta en absoluto. Como resultado, la inflación total disminuye. Esto indica que el canal de demanda tradicional domina la dinámica de la inflación; es decir, no se producen desempeños anómalos en los precios o «rompecabezas de precios».

En las economías emergentes la situación es muy diferente. Tras un endurecimiento monetario, la inflación de oferta aumenta, pero la inflación de demanda también puede aumentar. Como resultado, la inflación total puede aumentar significativamente. Esto denota que el aumento de la inflación de oferta (debido al canal de costos) puede ser reforzado por la inflación de demanda y causar un genuino rompecabezas de precios.

En una economía emergente, cuando un banco central endurece su política, si la gente espera que la inflación aumente de todos modos, su demanda de bienes y servicios podría mantenerse o incluso aumentar.

La pregunta natural es: ¿por qué la inflación de demanda se comporta de manera diferente en las economías emergentes? Si bien la investigación no profundiza en las causas, sugiere que el aumento de las expectativas de inflación podría ser un factor clave.

Cuando un banco central endurece su política, si la gente espera que la inflación aumente de todos modos, su demanda de bienes y servicios podría mantenerse o incluso aumentar, y así revertir el canal de demanda tradicional. Una posible razón de estas expectativas es el desempeño del tipo de cambio. Un endurecimiento monetario en las economías emergentes a menudo conduce a depreciación de la moneda nacional, mientras que generalmente induce apreciación de la moneda en las economías avanzadas. La depreciación podría alimentar las expectativas inflacionarias al encarecer los bienes importados y profundizar la fragilidad económica subyacente.

El reto a la visión tradicional sobre tasas de interés e inflación

La investigación reseñada proporciona pruebas de que la política monetaria tiene efectos significativos sobre la inflación por el canal de costos, y estos efectos son considerablemente mayores en las economías emergentes. Este hallazgo tiene implicaciones importantes sobre cómo se debe llevar a cabo la política monetaria.

En las economías avanzadas se mantiene la visión tradicional: un endurecimiento monetario tiene un efecto insignificante sobre la inflación de oferta y reduce la inflación general, principalmente al reducir la inflación de demanda. Pero, en el caso de las economías emergentes, las autoridades deben estar conscientes del impacto importante del endurecimiento monetario sobre la inflación de oferta (por la oferta agregada) y los posibles efectos contraproducentes de la inflación de demanda.

Estas realidades diferentes destacan la necesidad de profundizar en la comprensión de los factores que impiden el funcionamiento correcto del canal de demanda tradicional en las economías emergentes. Si bien a menudo se cita la «falta de credibilidad del banco central» como causa principal del problema, es pertinente explorar otros mecanismos más complejos. Por ejemplo, para una formulación de políticas efectivas, es crucial comprender los factores que impulsan las expectativas inflacionarias en contextos de depreciación de la moneda nacional. Adicionalmente, es importante que las investigaciones futuras profundicen en otros factores que podrían afectar la inflación de oferta, como las pérdidas de productividad o los aumentos en los márgenes de las empresas.

El canal de costos es una fuerza presente en la transmisión de la política monetaria, pero a menudo se pasa por alto, particularmente en las economías emergentes. Para estos países, luchar contra la inflación solo con mayores tasas de interés podría ser una estrategia desafiante e incluso potencialmente contraproducente.

Carolina Pagliacci, profesora del IESA.

[1] Chang, J-C., Jansen, D. y Pagliacci, C. (2025). International evidence on the cost channel of monetary policy. Economic Inquiry, en proceso de publicación.