La propensión de los inversionistas más aventajados a sacar el mayor provecho posible de las reestructuraciones a expensas del resto de los actores participantes solo puede corregirse si se recupera el uso de la cláusula de protección.
Los años de muy bajas tasas de interés en Estados Unidos y buena parte del mundo desarrollado cambió la manera de gestionar la renta fija para toda una generación. Los inversionistas en busca de mejores rendimientos tuvieron que aumentar su tolerancia para adquirir instrumentos con mayor riesgo, incursionar en renta variable para aprovechar los pagos de dividendos de empresas con robustos flujos de caja y aceptar revisiones en las cláusulas de los contratos de deuda.
En el caso de los contratos de deuda, los inversionistas estaban dispuestos a aceptar la eliminación de cláusulas que reducen grados de libertad a las empresas emisoras de deuda y que, por lo tanto, les protegen a cambio de unos cuantos puntos básicos adicionales de rendimiento (uno por ciento equivale a cien puntos básicos). Entre las cláusulas que fueron desapareciendo estaban las razones de apalancamiento máximo permitido o la relación entre el ebitda (los resultados de una empresa antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización de deuda) y el monto destinado al servicio de la deuda.
Tanto los analistas de inversión como los académicos del área tienen años advirtiendo que el relajamiento de las cláusulas en los contratos de deuda complica la solución de bancarrotas, porque ayuda a retrasar el momento de intervención de las empresas en problemas por falta de asideros legales para hacerlo.
Dada la expectativa de que las tasas de interés podrían subir en el primer mundo como consecuencia del nuevo régimen comercial promovido por el gobierno de Trump, ha llegado el momento de que los inversionistas en deudas de empresas recobren las coberturas perdidas durante el período de bajas tasas de interés.
Ha llegado el momento de que los inversionistas en deudas de empresas recobren las coberturas perdidas durante el período de bajas tasas de interés.
La importancia de tener cláusulas contractuales robustas es garantizar que, en situaciones de restructuración de deuda, los acreedores con mayor pericia financiera no saquen provecho adicional en las negociaciones a expensas de otros acreedores financieros, proveedores de bienes y servicios, y hasta empleados de empresas.
Para ilustrar las nuevas dinámicas que están ocurriendo en el mundo de las reestructuraciones de empresas, vale la pena revisar qué sucedió con la de Saks Global Enterprises, una empresa creada en diciembre de 2024 mediante la fusión, por un valor de 2.700 millones de dólares, de las cadenas de lujo Saks Fifth Avenue y Neiman Marcus. Como parte de ese acuerdo, Saks Global emitió un bono de 2.200 millones de dólares con vencimiento en 2029 y un rendimiento de 11 por ciento anual, en una operación liderada por el banco de inversión Jefferies.
El mercado secundario de estos bonos funcionó fluidamente durante el mes de enero de 2025. Pero ya en febrero Saks Global comenzó a pagar con cierto retraso a sus proveedores comerciales, lo que es una clara señal de iliquidez. Los tenedores de bonos comenzaron a preguntarse si tendrían algún chance de cobrar el primer cupón de la emisión en junio de 2025.
Los papeles comprados en diciembre de 2024, a valor par, ya en junio de 2025 se transaban a 34 centavos de dólar. Como era de esperarse, algunos fondos buitres, que se especializan en comprar títulos de deuda de empresas en problemas, comenzaron a interesarse en la evolución de la compañía.
Tanto Saks Global como sus acreedores buscaron asesores para enfrentar una eventual reestructuración. En junio de 2025, los acreedores con mayor pericia financiera lograron armar un grupo que representaba el 54 por ciento de la emisión de bonos y ofrecieron a Saks Global una línea de crédito de 600 millones de dólares a cambio de un tratamiento preferencial en el reparto de los beneficios futuros de la empresa o en la repartición de bienes en caso de una liquidación.
¿Qué pasó con el 46 por ciento de los acreedores restantes y que reaccionó con mayor lentitud en el proceso? Solo les quedó la opción de contribuir al pool de 600 millones de dólares o terminar relegados a un segundo plano en la jerarquía de acreedores de Saks. Aunque este desenlace luzca injusto, es legal y es la consecuencia de las escasas cláusulas de protección del contrato de deuda original.
La situación descrita no es única. Cuando el estudio de cine Lionsgate y la cadena de televisión streaming Starz se dividieron en dos empresas independientes, los acreedores que se quedaron dentro del balance de Lionsgate obtuvieron un mejor arreglo económico que quienes lo hicieron con Starz.
Hay ocasiones en que los acreedores se organizan y evitan que las empresas deudoras implanten esquemas de reestructuración que destruyen valor. Este fue el caso de Carvana, empresa de compra y venta de vehículos usados, que ofreció a los tenedores de sus bonos un intercambio de la emisión existente por una nueva en la que se veían obligados a aceptar un descuento sobre el valor de la deuda a cambio de una mejor ubicación en la jerarquía de acreedores.
Los tenedores de bonos, que representaban cerca del noventa por ciento de la deuda, se unieron para bloquear en repetidas ocasiones las propuestas de la compañía, hasta lograr un descuento muchísimo menor en sus títulos de deuda. Con el paso del tiempo, la empresa superó sus problemas financieros y los precios de los bonos mejoraron sustancialmente.
La cooperación entre acreedores no es la norma en el mundo de las finanzas empresariales. La propensión de los inversionistas más aventajados a sacar el mayor provecho posible de las reestructuraciones a expensas del resto de los actores participantes solo puede corregirse si se recupera el uso de la cláusula de protección, que fue el estándar de la industria de inversión antes de la gran crisis financiera de 2007-2009.
Carlos Jaramillo, vicepresidente ejecutivo del IESA.
Este artículo se publica en alianza con Arca Análisis Económico.
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