Durante mucho tiempo, el balance de la Reserva Federal fue poco comentado. A partir de la crisis financiera de 2007-2009 tuvo que expandirse y hoy Kevin Warsh, su previsible próximo presidente, sostiene que ha alcanzado un tamaño excesivo. Cuando las reservas son abundantes durante largos períodos, los actores llegan a considerarlas esenciales y se pierden incentivos para una mejor gestión.
Durante mucho tiempo, el balance de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) estaba allí: reflejaba el impacto de las políticas del banco central estadounidense y nada más. A partir de la gran crisis financiera de 2007-2009, la Fed tuvo que inyectar liquidez al sistema financiero mediante la compra de papeles de Tesoro y algunos instrumentos hipotecarios. Se suponía que tal inyección de liquidez sería temporal, pero todavía se refleja en su estado financiero el efecto de una expansión que ronda los 6,5 billones de dólares (alrededor del 22 por ciento del producto interno bruto de Estados Unidos).
Esas medidas temporales que terminan volviéndose permanentes despiertan gran sospecha por sus efectos colaterales. Por ello, Kevin Warsh, el más probable sustituto de Jerome Powell en la conducción de la Fed, sostiene que el balance ha alcanzado un tamaño excesivamente grande para el cumplimiento eficaz de la política monetaria.
Warsh insiste en que ese balance debe reducirse. En su condición actual, ese balance le da una presencia excesiva al banco central estadounidense en los mercados financieros y mayor exposición a presiones políticas, y le obliga comportarse en cierta medida como un actor fiscal más que monetario.
Warsh tiene una hoja de ruta para lograr el cambio, que debe ejecutar con cuidado y a lo largo de varios años.
La pregunta que mucha gente se hace es si un presidente de la Fed tiene suficiente peso para revertir esta situación. Desde 2008, cuando el balance comenzó a expandirse, han pasado tres antecesores en el cargo que Warsh eventualmente ocupará y cuatro rondas de flexibilización cuantitativa sin que haya habido una solución definitiva a este tema.
Warsh tiene una hoja de ruta para lograr el cambio, que debe ejecutar con cuidado y a lo largo de varios años. En primer lugar, es necesario cambiar la percepción de que cuando un banco acude a las ventanas de redescuento o a las operaciones de recompra de títulos valores (repo) está enviando una señal de debilidad al sistema. Estas operaciones deben ser vistas como rutinarias.
Hoy los bancos estadounidenses prefieren acumular reservas en la Fed para evitar estas operaciones, que inflan el balance de la institución. Es necesario rediseñar la ventanilla de descuento, para que el acceso rutinario a la liquidez esté claramente separado de los préstamos de emergencia, mediante subastas periódicas para normalizar su uso y ampliar el acceso a las operaciones de recompra. Si la liquidez está siempre disponible a un precio predecible, los bancos no necesitarán mantener depósitos masivos en la Fed para cubrir necesidades de liquidez y las reservas podrían disminuir.
En segundo lugar, es necesario minimizar las fluctuaciones de los saldos de la cuenta corriente de la Tesorería en la Fed. Estas oscilaciones pueden ser considerables y causar cambios bruscos en la cantidad de dinero en el sistema bancario y, por lo tanto, en las tasas de interés a corto plazo. Un balance general de la Fed con abundantes reservas está mejor protegido contra estas fluctuaciones que uno más pequeño. En consecuencia, reducir el balance general requiere neutralizar las oscilaciones de la Cuenta General del Tesoro (TGA, por sus siglas en inglés) para que las tasas se mantengan estables.
¿Cómo pueden reducirse tales fluctuaciones? Una manera es respaldar la TGA con letras del Tesoro a corto plazo, en custodia de la Fed, y ajustar las tenencias a medida que las operaciones de Tesorería del Gobierno federal lo requieran. Otra es gestionando directamente los saldos a través del mercado de repos en tiempo real.
Es necesario que los bancos encuentren más interesante invertir directamente sus excedentes de efectivo en papeles del Tesoro.
Una tercera medida es cambiar la composición de la cartera de papeles del Tesoro en poder de la Fed. En la actualidad, una gran proporción de estos papeles consiste en bonos a largo plazo, que podrían cambiarse gradualmente por papeles de corto plazo, más fáciles de gestionar y liquidar.
Con un inventario de títulos de corto plazo, el balance de la Fed podría reducirse continuamente. Con la ventaja adicional de que un mejor calce entre activos y pasivos de corto plazo reduciría el desajuste de duración que ha ocasionado pérdidas operativas recientemente y, con ellas, atención política no deseada.
En cuarto lugar, la Fed necesita reformar su marco operativo para detener los efectos no deseados de la flexibilización cuantitativa. Cuando las reservas son abundantes durante largos periodos, los bancos, los supervisores y los mercados llegan a considerarlas normales y esenciales para el buen funcionamiento de las operaciones.
Los modelos de riesgo, las pruebas de estrés y las políticas de gestión de liquidez bancaria comienzan a suponer que el nivel actual de reservas es el valor de referencia que necesita el sistema financiero para operar adecuadamente. Tal supuesto atenta contra la reducción de las reservas bancarias y, en consecuencia, la reducción del tamaño del balance de la Fed.
La Fed necesita articular mejor todos los mecanismos desarrollados desde la gran crisis financiera de 2007-2009 para garantizar que los procesos de intervención tengan la menor cantidad de efectos secundarios no deseados.
Es necesario que los bancos encuentren más interesante invertir directamente sus excedentes de efectivo en papeles del Tesoro. Para ello, su rendimiento debe ser ligeramente superior al que reciben cuando colocan sus fondos en la Fed. Esto debe ser reforzado con acceso a líneas de crédito de corto plazo de la Fed a un costo ligeramente superior al pagado por los papeles del Tesoro. Los bancos seguirían teniendo acceso a la liquidez cuando la necesitaran, pero mantener grandes saldos de reservas dejaría de ser gratuito.
La parte más difícil de esta agenda no es técnica, sino institucional. Requiere la aceptación del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) y el Departamento del Tesoro. Warsh necesita convencerlos de que un balance general reducido no es un retroceso, sino el retorno a un marco operativo más disciplinado y resiliente.
La Fed necesita articular mejor todos los mecanismos desarrollados desde la gran crisis financiera de 2007-2009 para garantizar que los procesos de intervención tengan la menor cantidad de efectos secundarios no deseados. Warsh tiene la agenda de cambio. ¿Será capaz de implantarla?
Carlos Jaramillo, vicepresidente ejecutivo del IESA
Este artículo se publica en alianza con Arca Análisis Económico.
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