Las decisiones financieras están cargadas de emociones y el ideal del «inversionista racional», que toma decisiones frías y calculadas, solo existe en la teoría. Los sesgos cognitivos son fuerzas que afectan el rendimiento de las carteras de inversión. Por fortuna existen estrategias para mitigar estos impulsos y fomentar decisiones sensatas.

En el mundo de las finanzas, dominado por modelos cuantitativos y por la búsqueda de equilibrios y optimización, se ha creado el ideal del «inversionista racional» u homo economicus. Este ser ficticio decide con una lógica impecable e intenta siempre maximizar su beneficio de forma objetiva. Pero la realidad del mercado es mucho más visceral.

Las decisiones financieras rara vez se toman en un vacío emocional. Esto lo saben tanto los que ejecutan operaciones bursátiles en segundos como los gerentes que aprueban presupuestos millonarios o los inversionistas que planifican su futuro. Las decisiones financieras están influidas por una arquitectura mental forjada por la evolución humana, llena de atajos, sesgos y reacciones instintivas. Esta interesante y, a menudo, costosa intersección entre la mente humana y el mercado financiero es el campo de estudio de las «finanzas conductuales».

La teoría de la prospectiva, una de las piedras angulares de esta disciplina, desentraña dos de los impulsos más poderosos que afectan las decisiones financieras: la aversión a la pérdida y, una de sus consecuencias, la tendencia a asumir riesgos precisamente cuando se está perdiendo. Estos sesgos se manifiestan en la gestión de carteras de inversión y en las decisiones estratégicas de las empresas, y muestran que la psicología es tan importante como la matemática.

El motor oculto de las decisiones: la teoría de la prospectiva

Desarrollada por los psicólogos Daniel Kahneman y Amos Tversky, esta teoría revolucionó la economía: mostró que, en condiciones de incertidumbre, las elecciones humanas son sistemáticamente predecibles, pero no siempre racionales.[1] De hecho, son «predeciblemente irracionales».[2] A diferencia de los modelos clásicos que suponen una evaluación objetiva de probabilidades, la teoría de la prospectiva muestra cómo funciona realmente la mente financiera.

Aversión a la pérdida: el dolor que paraliza y la ganancia que satisface menos

El hallazgo central de esta teoría es la aversión a la pérdida: el impacto emocional de una pérdida es mucho más potente que la satisfacción de una ganancia equivalente. La angustia de perder 500 dólares es, para la mayoría, el doble de intensa que la alegría de ganar esa misma cantidad.

Esta asimetría tiene profundas raíces evolutivas: para los antepasados de la prehistoria humana desestimar una amenaza (un depredador, por ejemplo) podía costarles la vida, mientras que pasar de largo frente a una oportunidad (como un árbol cargado de frutas) solo significaba perder una posible comida. El cerebro está «cableado» para priorizar la mitigación de las amenazas.

Este principio se refleja en la valoración del dinero. La satisfacción que produce ganar los primeros 1.000 dólares es inmensa. Sin embargo, la satisfacción adicional de pasar de ganar 100.000 a 101.000 dólares es mucho menor. El impacto de cada dólar adicional ganado se va reduciendo; es lo que se conoce como «sensibilidad decreciente». Lo mismo ocurre con las pérdidas: el dolor de perder los primeros 1.000 es agudo, pero el dolor adicional de pasar de perder 100.000 a 101.000 es subjetivamente menor. Esta lógica aparentemente simple tiene consecuencias enormes en el comportamiento financiero.

Los sesgos cognitivos no son curiosidades académicas: son fuerzas que afectan directamente el rendimiento de las carteras de inversión.

La paradoja inesperada: aceptar riesgos para evitar pérdidas seguras

Mientras que en escenarios de ganancias se suele preferir la seguridad («más vale pájaro en mano que cien volando») ocurre lo contrario cuando las personas enfrentan pérdidas seguras. Considere estas dos situaciones:

1. Escenario de ganancia: se ofrece elegir entre A (recibir 4.500 dólares con total seguridad) y B (una apuesta con un 90 por ciento de probabilidad de ganar 5.000 dólares y un 10 por ciento de ganar 0 dólares). La mayoría de las personas elige la opción segura A: prefiere asegurar una ganancia atractiva antes que arriesgarse a no obtener nada. La aversión al riesgo es mayoritaria.
2. Escenario de pérdida: ahora se debe elegir entre C (una pérdida segura de 4.500 dólares) y D (una apuesta con un 90 por ciento de probabilidad de perder 5.000 dólares y un 10 por ciento de no perder nada). Aquí la mayoría cambia de bando y elige la opción arriesgada D. La idea de aceptar una pérdida segura es tan dolorosa que las personas prefieren arriesgarse a una catástrofe mayor con tal de tener una pequeña esperanza de evitar la pérdida por completo.

Para Kahneman y Tversky la lección es clara: cuando las personas enfrentan opciones muy desfavorables, prefieren el riesgo.

Implicaciones para operadores bursátiles e inversionistas: la batalla en la cartera

Los sesgos cognitivos no son curiosidades académicas: son fuerzas que afectan directamente el rendimiento de las carteras de inversión.

El efecto de disposición: el costoso hábito de vender ganadores y aferrarse a perdedores

Uno de los errores más comunes y documentados es el efecto de disposición: la tendencia a vender muy rápidamente los activos que han subido de precio y a mantener durante mucho tiempo los que han bajado. Un inversionista racional sabe que el precio de compra es irrelevante para la decisión de vender; lo único que importa es el potencial futuro del activo.

La psicología traiciona. Vender una acción con ganancia permite registrar una victoria en la contabilidad mental y produce una dosis de placer. Por el contrario, vender un activo «en rojo» significa formalizar una pérdida, un acto psicológicamente doloroso que se prefiere posponer. Las personas se aferran a la esperanza irracional de «al menos recuperar la inversión».[3]

El hallazgo original se encontró en el análisis de patrones de transacciones a gran escala. Por un lado, el estudio de la historia de transacciones de inversionistas individuales entre 1964 y 1970 reveló que, aproximadamente, el 40 por ciento de las ventas realizadas correspondieron a pérdidas: un patrón uniforme que contradice la concentración de realización de pérdidas a corto plazo esperada por la teoría fiscal. Por otro lado, al analizar los datos agregados de fondos mutuos (1961-1981) con costos de transacción insignificantes, se encontró que la tasa media de ventas (rescates) era mayor en periodos de ganancias que en periodos de pérdidas. Estos hallazgos mostraron que los sesgos psicológicos —la disposición— anulan sistemáticamente los incentivos racionales, lo que confirma que la tendencia a vender ganadores muy pronto y mantener perdedores durante mucho tiempo es un fenómeno costoso y generalizado en el comportamiento de mercado.[4]

Para el operador financiero, el efecto de disposición puede llevar a cortar demasiado pronto las ganancias de una operación exitosa por miedo a que se revierta, mientras que se deja correr una operación perdedora con la esperanza de que vuelva al punto de entrada. Como resultado, una pequeña pérdida se puede convertir en una catástrofe.

Para combatir este sesgo es clave establecer reglas antes de entrar en una operación. Definir un precio objetivo (toma de ganancias) y un límite de pérdida (stop-loss) y respetarlos rigurosamente ayuda a externalizar la decisión y proteger a los operadores de sus emociones.

El punto de referencia: todo es relativo

La teoría clásica supone que lo importante es la riqueza total, pero la realidad es que las personas evalúan su desempeño en función de un punto de referencia. Este punto de referencia es subjetivo y puede cambiar. Para un inversionista puede ser su precio de compra, el mayor valor que alcanzó su cartera (high-water mark) o el rendimiento alcanzado por un amigo.

Un gestor de fondos puede lograr un 8 por ciento de retorno para su cliente; pero si el índice de mercado subiera un 12 por ciento, el cliente podría percibir ese 8 por ciento como una «pérdida» relativa y sentirse insatisfecho. Dos personas con un patrimonio final idéntico de un millón de dólares tendrán sentimientos opuestos si una empezó con 500.000 y la otra con dos millones. La historia y el punto de partida importan.

La aversión a la pérdida también explica por qué las acciones han ofrecido históricamente una rentabilidad muy superior a la de los bonos. No se teme tanto a la volatilidad como a las pérdidas.

Aversión miope a las pérdidas y el rompecabezas de la prima de las acciones

La aversión a la pérdida también explica por qué las acciones han ofrecido históricamente una rentabilidad muy superior a la de los bonos, un fenómeno conocido como el rompecabezas de la prima de capital (EPP, en inglés).

La explicación conductual es que no se teme tanto a la volatilidad como a las pérdidas. Como las acciones fluctúan más, si se revisa la cartera diariamente es muy probable que se vean con frecuencia números rojos. Cada una de esas observaciones produce una pequeña dosis de dolor. Para compensar este malestar psicológico, magnificado por la revisión constante, los inversionistas exigen una prima de riesgo mucho mayor a largo plazo. Quienes tienen un horizonte de inversión largo, pero un horizonte de evaluación corto (revisan su cartera todos los días) son los más vulnerables a este sesgo, que los lleva a vender en pánico durante las caídas del mercado.

Implicaciones para gerentes y directores financieros: sesgos en el séquito ejecutivo

Los mismos sesgos que afectan a los mercados influyen en las decisiones estratégicas de una empresa.

La falacia del costo hundido: cuando el pasado condena al futuro

La falacia del costo hundido es la tendencia a seguir invirtiendo en un proyecto fallido, simplemente porque se ha invertido mucho en él. Desde un punto de vista racional, los costos pasados son irrecuperables y no deberían influir en las decisiones futuras, que deben basarse solamente en los flujos de caja esperados.

Pero, para un gerente, abandonar un proyecto en el que ha invertido tiempo, capital y reputación implica formalizar una pérdida y enfrentar un fracaso personal y organizacional. Es psicológicamente más fácil seguir inyectando presupuesto con la esperanza de un milagro que admitir el error.

Esto ocurre en proyectos de tecnología de información que superan excesivamente el presupuesto y los plazos, campañas de mercadeo ineficaces que se mantienen por la inversión realizada y divisiones de negocios no rentables que se sostienen artificialmente para evitar el dolor de una reestructuración. El resultado es una mala asignación de capital, que desvía «dinero bueno» para perseguir «dinero malo» y destruye valor para la compañía. Para combatir este sesgo, las organizaciones pueden implementar pre-mortems (imaginar que el proyecto fracasó y analizar las posibles causas), establecer hitos claros para la reevaluación de proyectos o crear comités de revisión independientes para decisiones de inversión importantes.

Cuando una empresa enfrenta una situación crítica (pérdida de cuota de mercado, tecnología disruptiva), la aversión a aceptar una pérdida controlada pero segura puede llevar a la gerencia a asumir riesgos desmedidos.

Gestión de crisis: la apuesta desesperada de «todo o nada»

Cuando una empresa enfrenta una situación crítica (pérdida de cuota de mercado, tecnología disruptiva), la aversión a aceptar una pérdida controlada pero segura puede llevar a la gerencia a asumir riesgos desmedidos. En lugar de optar por una reestructuración dolorosa pero necesaria que asegure la supervivencia, la empresa se embarca en apuestas de resurrección: adquisiciones apalancadas y arriesgadas, expansiones a mercados desconocidos o lanzamiento de productos no probados.

La lógica es la del buscador de riesgo en el dominio de las pérdidas: se prefiere una pequeña probabilidad de un éxito espectacular (y evitar la pérdida) a una alta probabilidad de un fracaso controlado. Esto explica por qué algunas empresas que enfrentan un declive gradual a menudo malgastan sus activos restantes en intentos inútiles de recuperarse: solo aceleran su caída y convierten fracasos manejables en desastres a gran escala.

Hacia decisiones financieras conscientes

Las finanzas conductuales no ofrecen una fórmula mágica, pero sí un diagnóstico poderoso: nadie es inmune a los sesgos psicológicos. Son características intrínsecas al comportamiento humano. La conciencia es el primer paso hacia su mitigación.

Para el agente de bolsa y el inversionista la clave es diseñar un sistema. Establecer reglas de inversión claras, automatizar decisiones con órdenes de límite de pérdidas y toma de ganancias, y reducir la frecuencia con la que se revisa la cartera son defensas efectivas contra los impulsos emocionales. Para el presidente ejecutivo o el gerente de finanzas de una empresa el desafío es fomentar una cultura en la que las decisiones se basen en datos futuros, no en costos pasados, y en la que la cancelación de un proyecto fallido se vea como una decisión inteligente y no como un fracaso personal.

No debe olvidarse el papel del arrepentimiento, esa emoción que surge cuando se comparan los resultados con lo que «pudo haber sido» si se hubiera tomado otra decisión. Este factor, a menudo ignorado por la teoría clásica, es un motor clave detrás de la aversión a la pérdida y el efecto de disposición. Integrar estas realidades psicológicas en los modelos mentales no convertirá a una persona en un homo economicus, pero le dará herramientas para ser un inversionista o un gerente más sabio, resiliente y, en última instancia, exitoso.

Carlos Navarro, profesor del IESA.

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Notas

[1] Kahneman, D. y Tversky, A. (1979). Prospect theory: An analysis of decision under risk. Econometrica, 47(2): 263-291. https://doi.org/10.2307/1914185

[2] Ariely, D. (2008). Predictably irrational: The hidden forces that shape our decisions. HarperCollins.

[3] Thaler, R. (2015). Misbehaving: The making of behavioral economics. W. W. Norton.

[4] Shefrin, H. y Statman, M. (1985). The disposition to sell winners too early and ride losers too long: Theory and evidence. The Journal of Finance, 40(3). 777-790. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1985.tb05002.x