Según Corey Hoffstein, uno tendería a pensar que con la madurez de los mercados financieros la volatilidad inducida por acontecimientos endógenos debería disminuir; sin embargo, la información anecdótica de la última década sugiere lo contrario. Las distorsiones introducidas por los bancos centrales en la provisión de liquidez amplifican, a largo plazo, los problemas que pretenden resolver.
En septiembre de 2020, Corey Hoffstein, fundador de Newfound Research —empresa dedicada al manejo de cuentas individuales y fondos mutuales—, publicó un ensayo titulado «Cascadas de liquidez», que constituye un punto de referencia para entender las causas de los abruptos movimientos de los mercados financieros durante la última década.
Según Corey Hoffstein uno tendería a pensar que con la madurez de los mercados financieros la volatilidad inducida por acontecimientos endógenos debería disminuir. Sin embargo, la información anecdótica de la última década sugiere lo contrario: sucedieron el Flash crash de 2010 (caída de mil puntos del Dow Jones Industrial en veinte minutos, sin una causa aparente) y el Volmaggedon (un aumento de la volatilidad del mercado bursátil el 5 de febrero de 2018 redujo en un noventa por ciento el valor de los productos derivados que apostaban a la estabilidad de corto plazo de ese mercado).
Estos bruscos movimientos de precios han ocurrido en un contexto en el que el mercado accionario estadounidense no deja de subir, se recupera muy rápidamente del impacto de tales acontecimientos endógenos y los retornos de los fondos de inversión indizados superan con creces a los obtenidos con estrategias activas. Los expertos plantean tres posibles explicaciones de la volatilidad que ocasiona los acontecimientos endógenos: 1) la política monetaria acomodaticia de la Reserva Federal (FED), 2) el crecimiento y la influencia de los fondos de inversión pasivos y 3) las insuficientes fuentes de liquidez en un contexto de gran apalancamiento financiero.
Ninguna de estas explicaciones es capaz, por sí sola, de aclarar el desempeño de los mercados financieros. Pero las tres comparten un elemento: la provisión de liquidez en estos mercados es un factor determinante del desempeño de los precios cuando surgen acontecimientos endógenos.
Hoffstein propone, para explicar la aparición de acontecimientos endógenos un modelo denominado «ciclo de incentivos del mercado». En inglés la palabra loop evoca una figura parecida a una culebra que se muerde su cola: algo no tiene comienzo ni final, un proceso que se realimenta hasta que un factor externo lo interrumpe.
Este ciclo arrancó en 2008 cuando la FED inyectó una gran cantidad de liquidez a un mínimo costo, con el objeto de enfrentar la gran crisis crediticia causada por la ruptura de una burbuja inmobiliaria. Esta política incentivó a los inversionistas a asumir mayores riesgos en los mercados financieros, debido a la percepción de que la FED mantendría la oferta de dinero barato para garantizar la estabilidad de los mercados. En el caso del mercado bursátil, los inversionistas ejecutaron estrategias activas (seleccionar un grupo de acciones) y pasivas (copiar la composición de un índice bursátil como el S&P 500) para sacar partido del dinero barato.
En el caso de las estrategias activas, cada vez que aumenta la volatilidad del mercado los inversionistas intentan reducir el riesgo con la venta de títulos financieros. A medida que las ventas aumentan, la liquidez se reduce y ocurre una espiral de disminución de precios, que en su desarrollo reduce aún más la liquidez de esos títulos valores.
Las estrategias de inversión pasivas han crecido de manera importante en Estados Unidos. Los fondos que las ejecutan aglutinaban el diez por ciento de los activos invertidos en acciones en 1993; a finales de 2020, llegaron a captar un 54 por ciento.
Para entender cómo se ven afectadas las estrategias pasivas por los acontecimientos endógenos, es importante reconocer dos efectos que actúan en diferentes horizontes de tiempo: las influencias en la fijación transversal de precios y en la microestructura de mercado. La influencia en la fijación transversal de precios explica que las estrategias pasivas, a medida que se vuelven más populares, funcionan como referentes para evaluar el desempeño de los gerentes de las estrategias activas.
Los inversionistas tienden a retirar su dinero de los fondos de inversión con mal desempeño y colocarlos con los gerentes que han sido exitosos. Esta transferencia de recursos obliga a los perdedores a vender acciones para cubrir los retiros de sus clientes y, por lo general, venden las acciones de peor desempeño.
Los gerentes exitosos, por su parte, tienden a invertir los nuevos fondos en sus acciones ganadoras de los períodos anteriores. Este comportamiento impulsa los precios de las acciones y beneficia a los inversionistas capaces de identificar, antes que otros, cuáles acciones se van a poner de moda.
La influencia en la microestructura de mercado se hace evidente cuando los inversionistas liquidan sus estrategias activas para colocar su dinero en los fondos que replican las estrategias de inversión de los índices bursátiles. En este caso debería esperarse una presión de venta de las acciones que no figuran en los índices bursátiles pero están representadas en las estrategias activas, y una presión de compra sobre las acciones de las grandes empresas (un componente importante de los índices bursátiles). Esto explica por qué las megacompañías han tenido mejor desempeño en los mercados financieros que las pequeñas empresas entre 2010 y 2020.
Las rotaciones de las estrategias activas hacia las pasivas pueden afectar la estabilidad del mercado bursátil. Cuando se compran acciones solo porque forman parte de un índice, los mercados dejan de cumplir su función de transmisores de información, pues los criterios de inversión se divorcian de la búsqueda de valor.
Las acciones con mayor presencia en las estrategias pasivas tienen mayor volatilidad, mayores costos de transacción, menor respuesta en sus precios a cambios en las proyecciones de ganancias futuras y menores números de analistas que las siguen. Los fondos de inversión que siguen estrategias pasivas podrían ser fuentes adicionales de ruido, ocasionado por los volúmenes de datos procesados por los mercados financieros que no contienen información.
En un mercado accionario que funciona adecuadamente, la diversidad de opiniones obliga a recalcular constantemente los precios de las acciones. En mercados distorsionados existen pocos incentivos para que quienes difieren en las percepciones de precios se atrevan a comprar los títulos valores y reducir su liquidez.
El mensaje principal de Hoffstein es que, paradójicamente, existen mecanismos para proveer liquidez en respuesta a crisis macroeconómicas. Pero no los hay para corregir las distorsiones creadas por los efectos indeseados de las inyecciones de liquidez.
Carlos Jaramillo, director académico del IESA.
Este artículo ha sido publicado en alianza con Arca Análisis Económico.
Suscríbase al boletín de novedades aquí.
