Para el presidente de la Reserva Federal, los bancos deberían estar menos regulados y el balance de la Fed reducirse del actual 26,5 por ciento de los activos de los bancos comerciales a solo el 10 por ciento. Pero la Fed puede tardar más de diez años en reducir su balance a las magnitudes anteriores a 2008.
El pasado 9 de julio, Kevin Warsh, presidente de la Reserva Federal (Fed), anunció la constitución de un grupo de trabajo dedicado a examinar los costos, beneficios e implicaciones institucionales del actual régimen de administración del balance general de la Fed, conocido como Grupo de Trabajo sobre la Política del Balance. Este grupo es liderado por Karen Dynan, profesora de economía de Harvard, Raghuram Rajan, exgobernador del Banco de la Reserva de la India, y Jeremy Stein, profesor de economía de Harvard y exmiembro de la Junta de Gobernadores de la Fed.
La constitución de este comité promete la formulación de unas recomendaciones muy discutidas. Tanto Rajan como Stein tienen posiciones muy claras y contrapuestas sobre la gestión del balance del banco central estadounidense, mientras que Karen Dynan —que ha trabajado tanto en la Fed como en el Departamento del Tesoro, pero nunca directamente en cuestiones relacionadas con este tema— tiene una postura difícil de precisar por ahora.
El balance de la Fed asciende a 6,7 billones de dólares. Independientemente de si fue un error o no que esta institución comprara tal cantidad de bonos, deshacerse de ellos con excesiva rapidez resultaría peligroso. Se espera que el comité se pronuncie sobre una serie de temas relacionados con el balance, entre los que se incluyen la adecuación de su tamaño, la composición de sus activos y los aspectos positivos y negativos de su uso para el sistema financiero.
El balance general de la Fed no alcanzó su tamaño actual como resultado de una política de provisión habitual de liquidez, sino que es un remanente de grandes intervenciones de emergencia.
Dentro del actual marco de reservas amplias, la Fed compra papeles del Tesoro, bonos y títulos hipotecarios para dotar a los bancos de la liquidez necesaria para el buen funcionamiento del sistema. Esta práctica hasta ahora ha dado resultado, pero cuenta con detractores (entre ellos Warsh) que sostienen que debilita la disciplina de liquidez de los bancos y fomenta una política fiscal deficiente.
Es necesario recordar que el balance general no alcanzó su tamaño actual como resultado de una política de provisión habitual de liquidez, sino que es un remanente de grandes intervenciones de emergencia —la llamada flexibilización cuantitativa (QE, en inglés)—. Como consecuencia, incluso después de que la Fed permitiera que un conjunto de bonos por valor de más de dos billones de dólares venciera y saliera de su cartera entre 2022 y 2025, el balance sigue siendo un sesenta por ciento mayor que antes de la pandemia y siete veces mayor que antes de la gran crisis financiera del 2007-2009.
Rajan, junto con V. Acharya y B. Shu, de la Universidad de Nueva York, publicaron un trabajo de la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER) que contribuye a esta discusión: ¿Cuándo menos es más? Acuerdos bancarios de liquidez o apoyo del banco central. Para Rajan y sus colaboradores, cada ronda de QE hace que el sistema financiero dependa más de la liquidez que inyecta el banco central. Cuando la Fed compra bonos, los bancos terminan con mayores reservas en este organismo, financiadas habitualmente con depósitos no asegurados del público.
Con un balance general de la Fed más pequeño, el papel de los proveedores privados de liquidez se vuelve decisivo en situaciones de alta volatilidad de los mercados.
Es posible que los bancos respondan a la liquidez disponible ampliando la oferta de crédito. Ahora bien, cuando la Fed decide que los bonos venzan y salgan de su balance con el fin de reducirlo, desaparecen recursos del sistema financiero y los bancos necesitan nuevas fuentes de fondos para seguir financiando parte de su cartera de crédito. En consecuencia, los bancos enfrentan una restricción de liquidez, los mercados monetarios se tambalean y la Fed cambia de opinión para evitar mayores problemas; es decir, vuelve a comprar bonos en una nueva ronda de QE.
El diagnóstico de Rajan coincide plenamente con las críticas de Warsh a la QE, pero también implica que existen límites reales a la velocidad y la magnitud con las que puede reducirse el balance general. Si bien Rajan expone los costos de la QE, Stein presenta sus beneficios. Este miembro del comité sostiene que, cuando el balance tiene un gran tamaño, desplaza la provisión privada de liquidez, que es más frágil, y la sustituye por activos públicos más seguros, lo que resulta beneficioso para la estabilidad financiera y el funcionamiento del mercado.
Para Stein, la discusión sobre el tamaño del balance de la Fed distrae la atención del tema medular: el cronograma de vencimiento de los títulos, no su valor nominal. La QE se instrumentó a partir de la compra de activos de larga duración, lo que redujo las tasas de interés a largo plazo. Sin embargo, aunque la compra de bonos a largo plazo tenía sentido cuando las tasas a corto plazo se situaban cerca de cero, no resulta lógico que la Fed mantenga el riesgo de tasas de interés una vez que las condiciones económicas se han normalizado.
El balance de la Fed asciende a 6,7 billones de dólares. Independientemente de si fue un error o no que esta institución comprara tal cantidad de bonos, deshacerse de ellos con excesiva rapidez resultaría peligroso.
Si Warsh pudiese crear su Fed ideal, los bancos estarían menos regulados y el balance del banco central estadounidense se reduciría de su tamaño actual —aproximadamente el 26,5 por ciento de los activos de los bancos comerciales estadounidenses— a solo el 10 por ciento, que era la norma vigente antes de la crisis financiera del 2008-2009. Pero la Fed no puede reducir su balance de la noche a la mañana. Puede tardar más de diez años para devolverlo a las magnitudes anteriores a 2008. Ese es, aproximadamente, el tiempo necesario para evitar volcar demasiados activos en el mercado con excesiva rapidez, sobre todo cuando la economía enfrenta tantas otras presiones.
Con un balance general de la Fed más pequeño, el papel de los proveedores privados de liquidez se vuelve decisivo en situaciones de gran volatilidad de los mercados. Sobre este tema, Rajan tiene una extensa línea de trabajo que puede ser balanceada con la de Stein, que considera positiva la intervención de la Fed en situaciones de extrema iliquidez de los mercados de deuda estadounidense.
La gran pregunta es cómo, en qué monto y durante cuánto tiempo puede la Fed cumplir esta función de proveedor de liquidez de última instancia sin crear incentivos perversos en la gestión del sistema financiero. A finales de año se conocerá la recomendación del Grupo de Trabajo sobre la Política del Balance.
Carlos Jaramillo, vicepresidente ejecutivo del IESA
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