Luego del choque inicial por la covid-19, los mercados financieros de deuda (empresas e inversionistas) no solo recuperaron la confianza sino que, incitados por los bancos centrales del mundo, protagonizan un auge crediticio que sorprende por su intensidad y su tolerancia al riesgo.

Henrique Ghersi / 12 de octubre de 2020

El 10 de agosto de 2020 ocurrió un hecho sin precedentes en los mercados financieros: una empresa estadounidense de baja calificación crediticia, llamada Ball Corporation, obtuvo un financiamiento en los mercados de capital con un cupón tan bajo (2,875 por ciento anual) que marcó un récord histórico en su categoría de riesgo. En efecto, por su calificación, Ball Corporation forma parte del universo de emisores a cuyos bonos se les denomina despectivamente «bonos basura».

Los bonos basura pertenecen al mercado llamado de alto rendimiento (high yield), cuya calificación crediticia es relativamente baja: por debajo del nivel BBB, según la escala de la empresa calificadora de riesgo Standard & Poors. El mercado de alto rendimiento está formado por emisores muy endeudados o con poco flujo de caja para honrar sus compromisos financieros. Este mercado contrasta con el mercado de emisores de excelente calidad crediticia, denominado «grado de inversión», que se reserva a empresas con amplia capacidad de repago (en torno a una calificación A o mejor).

Agosto de 2020 marcó también un registro histórico en el volumen de emisiones de bonos corporativos. En Estados Unidos, las empresas recurrieron masivamente al mercado de deuda y obtuvieron préstamos por el orden de 1,9 billones de dólares; así, en ocho meses se adquirió la deuda contraída en todo 2017, ya de por sí un año récord.

¿Qué hay detrás del auge crediticio?

Ha habido una aceleración inusitada de la demanda de préstamos desde el inicio de la crisis del covid-19. El ecosistema empresarial global se endeuda como nunca, no solo en magnitud sino también en plazos de vencimiento. Incluso los sectores duramente golpeados por la crisis, como aviación y turismo, obtienen fondos en condiciones ventajosas. Las grandes empresas con calificación de grado de inversión logran emitir bonos con rendimiento real negativo.

La demanda de instrumentos de deuda por parte de los inversionistas también parece insaciable, con emisiones típicamente sobresuscritas (demanda superior a la esperada). El excedente de liquidez mundial ha impulsado una imprevista necesidad de colocar fondos por parte de los inversionistas profesionales. En un mundo de bajas tasas de interés esto no sorprende.

«Lo que sea necesario…»

En julio de 2012, en plena crisis financiera, el entonces presidente del Banco Central Europeo, Mario Dragui, afirmó con mucho tino que su institución haría «lo que fuera necesario» para preservar la estabilidad del euro. La contundencia de la expresión marcó un hito en el manejo de aquella crisis: calmó los mercados de deuda y devolvió la confianza de los inversionistas que dudaban de la viabilidad de la moneda común europea (KfW, 2017). Hoy la señal que envían los bancos centrales del primer mundo hace revivir las palabras de Dragui, que resuenan con fuerza si se observan las medidas tomadas para estabilizar los mercados financieros.

Lo experimentado en los primeros ocho meses de 2020 ha superado cualquier pronóstico. El choque inicial de la covid-19 trastocó todos los rincones del mercado financiero. La reacción inicial fue de pánico que desplomó las bolsas de valores, incluso el mercado sin riesgo (los bonos del Tesoro estadounidense). En un desafío a los textos y a la prudencia fiscal y monetaria, los gobiernos y los bancos centrales del primer mundo respondieron con fuerza y determinación ante el posible colapso económico, con inyecciones ingentes de liquidez y atención a las necesidades de crédito de las empresas. Parece haber consenso sobre la conveniencia de estas medidas.

En un mundo poscovid podría surgir un sistema empresarial vulnerable e incapaz de absorber nuevos choques de demanda

Un elemento particular de la crisis de la covid-19 fue el impacto sobre la economía real, manifestado por un choque directo a la actividad comercial. La oferta de productos se detuvo debido a la paralización de los procesos de logística y transporte, agravada por la ausencia laboral resultante del confinamiento. El resultado palpable ha sido el congelamiento de las ventas y, por ende, de la generación de flujo de caja.

Los pasivos financieros, sin embargo, tienen un efecto acumulativo y hay que honrarlos. En este contexto, los gobiernos y los bancos centrales recurrieron al rescate de las economías, con decretos de moratorias en el servicio de la deuda y mecanismos de auxilio financiero que facilitaban el acceso al crédito para empresas de cualquier tamaño.

Tras advertir la magnitud de la crisis la primera reacción de las empresas, tanto de las economías avanzadas como de las emergentes, fue fortalecer su posición de liquidez. La medida inmediata fue girar fondos sobre las líneas de crédito disponibles en la banca. Una vez que se percibió el grado de intervención de las autoridades monetarias, los mercados se calmaron y se aceleró el endeudamiento.

En Estados Unidos el apoyo conjunto del Tesoro y la Reserva Federal alcanzó tres billones de dólares. En Europa la autoridad monetaria también actuó con firmeza mediante similares políticas de rescate. La política monetaria de los bancos centrales ha estado acompañada por políticas fiscales audaces. En Estados Unidos, por ejemplo, el gobierno ha otorgado préstamos a bajo interés a empresas de todos los tamaños para cubrir gastos de nómina y capital de trabajo.

La Reserva Federal también ha adoptado políticas audaces de compra de bonos empresariales en el mercado secundario, con el objeto de aliviar la carga a los bancos e inversionistas institucionales que los poseían al momento de estallar la pandemia. Otro hecho inusual es que la Reserva Federal haya también adoptado una política de compra de títulos de deuda en el mercado primario (es decir, cuando la empresa lanza la emisión al mercado).

Empresas e inversionistas

El gran endeudamiento observado en el mundo empresarial está intrínsecamente ligado a las medidas de los bancos centrales. Esta tendencia ha encontrado inversionistas ávidos de prestar aun en condiciones más laxas (esto ya se observaba antes de la crisis) motivados por la ingente liquidez que poseen.

Los inversionistas también sienten que los gobiernos seguirán actuando ante la crisis con decisión y firmeza. La Reserva Federal ha ido aún más lejos: ha instrumentado un programa de compra de bonos basura en el mercado secundario, un hecho sin precedentes que ha sorprendido a jugadores y analistas.

La contrapartida de la empresa que se endeuda es, naturalmente, el mercado de inversionistas, constituido por otro ecosistema muy vasto y profundo, formado por fondos de inversión, inversionistas institucionales (fondos de pensión, compañías de seguro), fondos de cobertura y fondos de crédito y renta fija, y fondos indizados. Es el inversionista quien impulsa la demanda de instrumentos de deuda (bonos, préstamos bancarios, etc.) en el universo empresarial.

Una empresa se endeuda por varias razones: crecer, refinanciar deudas o tomar fondos como medida de precaución. La deuda, sin embargo, acarrea riesgos. De allí que en un mundo poscovid podría surgir un sistema empresarial vulnerable e incapaz de absorber nuevos choques de demanda.

La tendencia al endeudamiento es fundamentalmente oportunista. Entre junio y agosto se observaba que, más allá de satisfacer una magnitud de caja prudencial, las firmas comenzaban a extender los plazos de repago a veinte y treinta años. Hasta agosto de 2020 se habían emitido 250.000 millones de dólares en bonos, cuyo único objetivo era refinanciar deuda de corto plazo.

La mentalidad de rebaño del mercado de inversionistas estará marcada por la expectativa de que las autoridades monetarias seguirán allí para socorrer en casos de crisis

Un caso notorio es el gigante de las telecomunicaciones AT&T, que en mayo emitió bonos con vencimiento a veinte, treinta y hasta cuarenta años, por 11.000 millones de dólares. Los fondos se utilizaron para prepagar montos similares que vencían en los próximos cinco años. Con esto AT&T no solo asegura un perfil de vencimiento extremadamente holgado, sino que logra reducir su costo financiero en 0,35 por ciento anual. Los bancos de inversión que organizaron la colocación —Bank of America, Goldman Sachs, Mizuho y Royal Bank of Canada— reportaron una fuerte demanda —o «libro de órdenes»— de 38.000 millones de dólares por los bonos. La deuda de total de AT&T alcanza hoy 164.000 millones de dólares.

Desde la crisis de 2008 hasta comienzos del año 2019 aumentó la deuda global (empresas más hogares), y la deuda conjunta de empresas y gobiernos llegó en 2019 a magnitudes sin precedentes (en términos absolutos y como porcentaje del PIB). Pero antes de la crisis de la covid el mercado de deuda daba señales de desgaste. A finales de 2019 reinaba un ambiente propicio para el aumento de las tasas de interés, promovido por la Reserva Federal. En particular, el mercado de alto rendimiento experimentaba señales de desaceleración, dada las expectativas de un incremento del costo de las emisiones.

El Fondo Monetario Internacional (IMF, por sus siglas en inglés) reportó en su informe semestral de octubre de 2019 una tendencia preocupante al sobreendeudamiento empresarial, que lo hacía especialmente vulnerable en el contexto de una posible desaceleración de la economía mundial (IMF, 2019). Hoy, en medio del auge del endeudamiento global, el IMF (2020) habla de una desconexión entre la euforia de los mercados financieros y el choque de la economía real.

Pero el apetito de los inversionistas continúa, aun en los sectores más afectados (turismo, transporte y comercio minorista). Un caso emblemático es Carnival Corp (muy golpeada por la pandemia), que ha obtenido financiamiento por 10.000 millones de dólares (dio en garantía activos valiosos). Macy’s, el conocido minorista, también lanzó una emisión por 1.300 millones de dólares con un cupón de 8,375 por ciento anual (otorgó prendas sobre bienes inmobiliarios).

La pandemia ha traído también cambios de forma: han surgido nuevos indicadores. Por ejemplo, un indicador clásico para medir la fortaleza crediticia de una firma, EBITDA (ganancias antes de impuestos, depreciación, intereses y amortización), se ha reformulado como «ganancias antes de impuestos, depreciación, intereses, amortización y coronavirus». Estas aproximaciones han sido calificadas de subterfugios para cubrir el impacto real de la crisis. De hecho, la agencia calificadora Fitch Ratings ha expresado su desacuerdo al decir que ese indicador es poco confiable y sujeto a manipulación (Fitch Ratings, 2020a).

A pesar de la ola de endeudamiento se observan incrementos importantes en el número de insolvencias e impagos. Conocidos minoristas como J.Crew, empresas de entretenimiento como Cirque du Soleil y empresas del sector petrolero como Chesapeake Energy han consignado peticiones de reorganización ante los tribunales de bancarrota. No obstante, la magnitud agregada de los impagos es todavía inferior a la observada durante la Gran Crisis de 2008.

Tendencias en América Latina

En América Latina la historia es distinta y variada. Dado que carecen del poder monetario de los países del primer mundo, los gobiernos sortean la crisis como pueden. Fitch Ratings (2020b) reporta un creciente número de insolvencias este año, entre las que resalta LATAM Airlines (la aerolínea más grande de América Latina, resultado de la fusión de LAN Chile y la brasilera TAM), que en mayo se acogió al Capítulo 11 de la Ley de Insolvencia de Nueva York, lo que afectó más de 10.000 millones de dólares en deuda. Otro caso emblemático es Avianca, que en mayo consignó ante los tribunales de Nueva York una petición de reorganización voluntaria. Estas dos empresas estaban muy endeudadas, una situación que se exacerbó con la crisis. Como afirmara el reconocido periodista financiero del Financial Times, Martin Wolf (2020): «Las crisis revelan fragilidades».

La restructuración de la deuda externa lograda por Argentina y Ecuador ha enviado una señal de alivio a los mercados. Sobre todo, ha sensibilizado a los acreedores, que parecen entender las vulnerabilidades de los países latinoamericanos a la covid-19.

¿Qué se puede esperar una vez superada la crisis?

Los mercados de renta fija son hoy un terreno de contradicciones. Las cifras de endeudamiento empresarial global eran preocupantes a finales de 2019, sobre todo en un contexto donde la Reserva Federal adoptaba una política de aumento de tasas de interés y contracción monetaria. La crisis dio al traste con esta política y obligó a las autoridades monetarias a instrumentar planes de rescate con grandes inyecciones de recursos a los mercados financieros.

El resultado fue un mundo muy endeudado, pero en un contexto de bajas tasas de interés. Si la economía mundial llega a crecer, las empresas posiblemente repagarán las deudas. Pero un escenario de rebrotes y confinamientos podría crear grietas estructurales a mediano plazo y aumentar el número de insolvencias y restructuraciones corporativas.

La tendencia al endeudamiento seguirá hasta finales de 2020: seguramente se superarán marcas de emisiones y de préstamos. Ante la incertidumbre por los nuevos brotes, el sector empresarial continuará con la tendencia de refinanciar deuda por vencer a muy bajo costo. A mediano plazo, cuando muchos de estos créditos comiencen a alcanzar su madurez, posiblemente habrá más casos de morosidad.

El mercado de bonos basura todavía dará sorpresas. Empresas como Ball Corporation posiblemente romperán récords por el bajo costo de sus nuevas deudas y por las condiciones favorables para adquirirlas. La mentalidad de rebaño del mercado de inversionistas estará marcada por la expectativa de que las autoridades monetarias seguirán allí para socorrer en casos de crisis. No se sabe hasta cuándo girará la rueda.

Referencias

• Fitch Ratings (2020a): «EBITDAC is no substitute for through-the-cycle analysis». https://www.fitchratings.com/research/corporate-finance/ebitdac-is-no-substitute-for-through-the-cycle-analysis-18-06-2020
• Fitch Ratings (2020b): «Coronavirus triggers new wave of LATAM corporate defaults». https://www.fitchratings.com/research/corporate-finance/coronavirus-triggers-new-wave-of-latam-corporate-defaults-29-06-2020
• IMF (2019): «Global financial stability report, October 2020». IMF Publications. https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2019/10/01/global-financial-stability-report-october-2019.
• IMF (2020): «Global financial stability report, June 2020». IMF Publications. https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2019/10/01/global-financial-stability-report-october-2019
• KfW Research (2017): «Five years of ‘whatever it takes’: three words that saved the euro». Economics in brief. KfW Research No. 139. https://www.kfw.de/PDF/Download-Center/Konzernthemen/Research/PDF-Dokumente-Volkswirtschaft-Kompakt/One-Pager-2017-EN/VK-No.-139-July-2017-Whatever-it-takes_EN.pdf
• Wolf, M. (2020): «Coronavirus crisis lays bare the risks of financial leverage, again». Financial Times. https://www.ft.com/content/098dcd60-8880-11ea-a01c-a28a3e3fbd33

Henrique Ghersi, profesor adjunto del IESA y socio director de VIPCapital.