El problema de las reglas absolutas

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La «regla de prioridad absoluta» del régimen de bancarrota estadounidense disuade a nuevos accionistas y acreedores subordinados de invertir en empresas que enfrentan problemas de tensión financiera. Tal regla puede impedir la recuperación de empresas afectadas por la crisis económica de la covid-19.

Carlos Jaramillo / 4 de febrero de 2021


 

Las crisis económicas son grandes laboratorios donde los académicos tienen la oportunidad de observar fenómenos únicos, que abren la posibilidad de revaluar lo que hasta el momento se conoce de un tema en particular.

La abrupta paralización de la economía mundial debido a la covid-19 eliminó instantáneamente los ingresos de muchas empresas, particularmente en el sector servicios, y las llevó a la insolvencia técnica en muy corto plazo. Pero, en un contexto donde existe la posibilidad de que un control de la pandemia pudiese rápidamente revertir buena parte de las condiciones que crearon esa insolvencia, surge la oportunidad para que una masa de inversionistas esté dispuesta a comprar acciones de una «empresa quebrada» con la idea de apostar a una recuperación súbita.

Los profesores Anthony J. Casey y Joshua C. Macey, de la Escuela de Leyes de la Universidad de Chicago, escribieron en octubre de 2020 un artículo sobre el manejo de la bancarrota de Hertz, el gigante del alquiler de vehículos. ¿Qué hacía tan especial esta situación? Simplemente, el juez que manejaba la restructuración autorizó a la empresa a emitir nuevas acciones, con el propósito de levantar recursos para sobrevivir a la crisis que enfrentaba.

La propuesta de emitir acciones en una situación de bancarrota de una empresa de las dimensiones de Hertz no tenía parangón en la historia de las finanzas corporativas estadounidenses. Antes de la insolvencia, la empresa estaba muy endeudada por lo que, apenas vio mermar sus ingresos, la continuidad de su operación se hizo insostenible. Sus acciones siguieron cotizándose en el mercado secundario, con volúmenes bastante importantes, lo cual sugiere que muchos inversionistas apostaban a esa súbita recuperación pospandémica.

Ahora bien, una vez que se conoció la decisión del juez, la prensa especializada comenzó a criticar la nueva emisión de acciones; señaló que los ejecutivos de la compañía querían sacar ventaja de la euforia bursátil que se vive desde mediados del año pasado. Muchos pequeños inversionistas, aprovechando la posibilidad de participar en los mercados de acciones y derivados con mínima inversión y sin pagar comisiones bursátiles, se dedicaron a comprar acciones de empresas cuyos precios habían caído espectacularmente a raíz de la pandemia.

Los líderes de opinión sostenían que los reguladores debían prohibir la participación de pequeños inversionistas en este tipo de operaciones, por no tener suficiente información para medir los riesgos que corrían. La Comisión Nacional de Valores de Estados Unidos vetó la operación y Hertz terminó levantando los fondos requeridos mediante una costosa operación de financiamiento que implicó la emisión de bonos basura.

El Capitulo XI —la ley de bancarrota empresarial estadounidense— contiene un principio conocido con el nombre de «regla de prioridad absoluta», según el cual los acreedores senior tienen prioridad sobre los activos de la empresa en problemas, y ningún otro actor subordinado a los anteriores (accionistas) podrá recibir pago alguno antes de que los primeros cobren la totalidad de sus acreencias. En pocas palabras, comprar acciones de una empresa quebrada es una carrera contra el tiempo. Una vez finalizada la restructuración, si no hay una recuperación suficientemente robusta para pagar a todos los acreedores, los accionistas —viejos y nuevos— pierden todo derecho sobre la empresa que surja de la restructuración.

Casey y Macey sostienen que los críticos de la operación de Hertz pusieron su atención en el asunto equivocado. El propósito no es proteger a los pequeños inversionistas sino, más bien, no lesionar los derechos de los accionistas —actuales y potenciales— a apostar a la recuperación de una empresa en problemas.

Para los autores la regla de prioridad absoluta da a los acreedores senior todo el control en una bancarrota. Esa regla se ha mantenido porque su aplicación es muy sencilla y no da lugar a ambigüedades. Pero reduce la posibilidad de que potenciales acreedores subordinados y los accionistas inyecten dinero fresco en las empresas con problemas, aun cuando piensen que pueden tener valor económico si obtienen los recursos que les permitan salir adelante.

Casey y Macey proponen una regla de prioridades relativas, según la cual los acreedores subordinados y los accionistas tendrían la oportunidad de apostar a rápidas e improbables recuperaciones si aportaran a las empresas financiamiento más flexible y recibieran algún valor remanente, en caso de que la recuperación esperada no sucediera. Por supuesto, ese valor remanente saldría del bolsillo de los acreedores senior.

Existe la posibilidad de que el interés en las acciones de empresas en bancarrota se deba no solo a razones especulativas, como sostienen los críticos, sino también a que algunos potenciales accionistas podrían identificar valor económico de largo plazo, que solo podría alcanzarse si fluyen nuevos recursos, que la regla de prioridad absoluta impide captar.

Una regla de prioridad relativa, como toda propuesta inicial, enfrenta el gran reto de definir cuál porción del valor de la empresa, hoy captada en su totalidad por los acreedores senior, debería ser entregada a los nuevos inversionistas, que con o sin conocimiento apuestan a la supervivencia de las empresas en problemas. Los accionistas y los acreedores subordinados también podrían tener derechos que los regímenes vigentes de bancarrota no reconocen.


Carlos Jaramillo, director académico del IESA.

Este artículo ha sido publicado en alianza con Arca Análisis Económico.

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