Muchas empresas recurren al crédito aupadas por un mercado deseoso de prestar. En una economía global propensa al alza en las tasas de interés, esta tendencia puede desembocar en crisis de deuda masivas. ¿Están conscientes los gobiernos y bancos centrales? Pareciera que no.

Los mercados de capital nunca habían estado tan calientes.
Eric Platt y otros, The Financial Times, 1 de octubre de 2021.

Los mercados financieros de deuda —en los que concurren deudores y prestatarios para concretar transacciones de crédito— continúan presenciando una ola de transacciones imparable. La pandemia ha desatado por variadas razones la fiebre de endeudamiento, que alcanza nuevamente cifras récords este 2021.

El endeudamiento global podría llegar a los 300 billones de dólares. En junio de 2021 las cifras de deuda desagregada por sector eran las siguientes: deuda contraída por gobiernos 86 billones de dólares, deuda empresarial 86 billones (rompe récord nuevamente), bancos e intuiciones financieras 69 billones y hogares 55 billones. Estos números, informados por el Instituto de Finanzas Internacionales, para ser apropiadamente dimensionados, se relacionan con el producto interno bruto: la razón deuda global/PIB mundial. Esta relación alcanzó un récord de 362 por ciento a junio de 2021. Para ponerla en perspectiva, esta razón era de 280 por ciento antes de la crisis de 2008 (Ranasinghe, 2021).

Un componente importante del nuevo endeudamiento proviene de la estrategia de las firmas de fijar el costo de su deuda por periodos largos

La periodista del Financial Times, Guillian Tett publicó en septiembre un artículo con el siguiente título: «La deuda global está en escalada, y debemos hablar al respecto» (Tett, 2021). Señala acertadamente que este asunto no figura en la agenda de discusión pública. Han sido tantos los acontecimientos relativos a la pandemia que algunos de enorme importancia como este, por sus posibles consecuencias, pasan a un segundo plano. Tett, antropóloga de profesión, lo asemeja a acontecimientos que sufren «silencio social». El silencio social ocurre cuando no se presta atención a un hecho transcendental porque parece moverse muy lentamente (Tett toma el concepto del filósofo francés Pierre Bourdieu). Su postura es que el tema debe llevarse a la agenda pública para emprender, colectivamente, acciones correctivas o preventivas.

Las causas del endeudamiento

Un componente importante del nuevo endeudamiento proviene de la estrategia de las firmas de fijar el costo de su deuda (dadas las bajísimas las tasas de interés) por periodos largos (cinco años o más). Así, durante el primer trimestre de 2021, el volumen de deuda empresarial emitida a tasa fija en Estados Unidos se incrementó en doce por ciento, comparada con el mismo periodo de 2020, mientras que el descenso en la contratación de deuda a tasa variable fue de 33 por ciento.

Más allá de satisfacer las necesidades de liquidez y de aprovechar la baja histórica de tasas de interés, otro desarrollo paralelo ha alcanzado récords y realimentado la tendencia hacia el crédito: el mercado de fusiones y adquisiciones. Empresas y fondos de inversión de capital, a lo largo de todos los sectores, apalancan la compra de rivales, proveedores o clientes para fortalecer su posición de mercado o desarrollar sinergias. Esta tendencia existía antes de la pandemia y, simplemente, se ha visto potenciada en parte por la disponibilidad de crédito.

El universo de deudores empresariales es heterogéneo y complejo. Desde el punto de vista de su fortaleza financiera, se segmentan en dos grandes subsectores: grado de inversión (empresas con una calificación crediticia sólida) y alto rendimiento (deudores con débil y en algunos casos dudosa capacidad de repago de sus deudas). Como es de esperarse, el mercado de emisores de alto rendimiento es el más vulnerable a situaciones o acontecimientos adversos de mercado. Estos emisores son objeto de seguimiento de analistas, inversionistas y bancos centrales; en ellos se concentra un componente importante de la investigación sobre fuentes de inestabilidad sistémicas.

En finanzas, el comportamiento de los agentes es pendular

A pesar de su débil calidad crediticia, el mercado de deudores de alto rendimiento también experimenta un crecimiento notable, que alcanza 352.000 millones de dólares en Estados Unidos hasta el 30 de septiembre de 2021 y supera en siete por ciento el monto observado durante los primeros tres trimestres de 2020 (el cual alcanzaba ya cifras récord). Sin duda, detrás de estos volúmenes existe un mercado de inversionistas ávidos, con mucha liquidez y apetito, que adquiere estos títulos debido al rendimiento que ofrecen. El legendario gerente de inversiones Dan Fuss afirmó recientemente que los inversionistas se han vuelto insensibles al riesgo: dejan de lado las «buenas prácticas de prudencia y cautela» en su afán de obtener rendimientos atractivos en el sector de alto rendimiento (Wigglesworth, 2021).

Esta situación de endeudamiento excesivo conlleva riesgos que pueden causar crisis sistémicas con consecuencias impredecibles. Entre las causas de este endeudamiento se encuentran las siguientes:

• Abundante liquidez: los bancos centrales han inyectado liquidez monetaria a los mercados, primordialmente por medio de la compra de títulos de deuda. La Reserva Federal, por ejemplo, ha adquirido bonos y otras obligaciones a un promedio de 120 billones de dólares por mes. No obstante, la recuperación económica ha llevado a reducir el monto mensual de compras en 15 billones a partir de noviembre, lo cual augura un reducido intervencionismo estatal y un alza progresiva de las tasas. Los mercados ya toman nota de este hecho.
• Percepción de operaciones de rescate: la pandemia ha marcado un antes y un después en cuanto a ayuda y rescate de los Estados a hogares y empresas. Los paquetes de apoyo se han manifestado en la trasferencia directa de dinero a los bolsillos de las personas en Estados Unidos y en la facilidad de endeudamiento a empresas medianas y pequeñas en montos sin precedentes, calculados en 3,3 billones de dólares por la Oficina de Investigación Financiera del Congreso, con una eficacia incuestionable al momento de paliar la crisis (Office of Financial Research, 2021). No obstante, existe el riego de que la percepción de ayudas y planes de rescate se haga recurrente, lo cual es pernicioso porque deudores y bancos podrían seguir transando operaciones de crédito que en otros tiempos simplemente no serían viables.

Los gobiernos de países avanzados reconocen que la política fiscal y monetaria puede haberse agotado. De hecho, toda la ayuda provista debe ser paulatinamente retirada y el endeudamiento de los gobiernos del primer mundo y de mercados emergentes normalizado en forma ordenada en el tiempo.

Contagio

La crisis financiera de 2008-2009 dejó no solo secuelas, sino también enseñanzas sobre los mecanismos de transmisión de la crisis; primero en el sector bancario y luego en el sector real. Mostró lo susceptible que puede ser el sistema financiero mundial al riesgo de contagio. En aquel entonces, cuando la firma financiera Lehman Brothers se acogió al capítulo de bancarrota, los mercados reaccionaron con un choque de iliquidez y liquidación de activos que se propagó a lo largo de la red bancaria, y produjo luego una paralización del crédito que afectó directamente al sector empresarial. Este fenómeno impulsó amplias medidas de regulación y supervisión que se manifestaron en exigentes requisitos de recapitalización de la banca, dado que el patrimonio representa el primer amortiguador de choques de iliquidez e insolvencia como el ocurrido en 2009.

El fenómeno de contagio se amplifica ante la percepción de una inminente ola de insolvencias. En finanzas, el comportamiento de los agentes es pendular: no solo se autoalimenta el temor de los inversionistas en épocas de crisis sino que se va al otro extremo en tiempos de auge o apoyo ilimitado de gobiernos. En el primer caso se activa una realimentación negativa que se amplifica y ocasiona enormes pérdidas e insolvencias bancarias y empresariales.

La interrelación e interdependencia de bancos, inversionistas y empresas ha aumentado considerablemente en los últimos años. El tejido de contratos y flujos financieros —representado por contratos de crédito, derivados financieros, sistemas de pago e inversiones— forma una red intricada y compleja que crece en forma exponencial y aumenta considerablemente la fragilidad del sistema. La complejidad implica que la perturbación en uno o pocos nodos produce un efecto no lineal e impredecible en otras partes del sistema. Un ejemplo clásico es la enorme cantidad de pasajeros varados que se crea cuando un vuelo comercial se retrasa en llegar a un aeropuerto de conexión, y ocasiona pérdidas desproporcionadas a la aerolínea que trata de reubicarlos en vuelos, incluso, de otras aerolíneas. El evento simple (retraso en un vuelo) ocasiona pérdidas cuantiosas en las operaciones de la aerolínea.

Un alto grado de endeudamiento de gobiernos y empresas no es de por sí malo

Andrew G. Haldane, execonomista jefe del Banco de Inglaterra, ha estudiado la interdependencia de los bancos en el contexto de la crisis de 2008 (Haldane, 2009). Encontró que el sistema financiero mundial se ha complejizado en forma exponencial: llega incluso a mostrar características de contagio similares a las de una pandemia (como la del covid-19). Un banco en situación de estrés financiero se convierte en un transmisor de insolvencia a lo largo de la red de bancos. Roberto Rigobón, profesor del MIT y egresado del IESA, también ha investigado el fenómeno de contagio entre deudores soberanos (gobiernos) en épocas de crisis. Encontró una marcada interdependencia en el acceso a los mercados financieros de países entre los que no parece haber relación comercial ni financiera (Rigobón, 2019).

Fragilidad

Un alto grado de endeudamiento de gobiernos y empresas no es de por sí malo; sobre todo en ambientes de bajas tasas de interés como el actual. De hecho, Alemania y Suiza se endeudan a tasas de interés negativas; es decir, cobran a sus inversionistas por el dinero que toman prestado. Ahora bien, en la medida en que una empresa se endeuda excesivamente se vuelve vulnerable ante cambios inevitables en los mercados globales. Por ejemplo, un elemento clave para la empresa en crecimiento es el acceso continuo al financiamiento bancario. Si el acceso se interrumpe súbitamente, el normal desenvolvimiento se afecta, lo que puede erosionar su capacidad de repago de deudas.

Riesgos

El caso de Evergrand, conglomerado chino del sector inmobiliario, es ejemplar. Aun cuando la insolvencia de este gigante pudiese ser fácilmente absorbida por el gobierno chino (mediante una operación de rescate), la percepción que muchos actores del sector en el país asiático corran igual suerte dispara alarmas entre inversionistas.

El sector inmobiliario chino es un caso de estudio interesante. Aupada por una demanda inusitada de millones de familias de clase media, la construcción de viviendas en ese país no ha logrado satisfacer este floreciente mercado. Las principales ciudades han experimentado crecientes grados de urbanización, en un contexto en el que el ingreso promedio de las familias ha crecido rápidamente. Los promotores y constructores han recurrido a los mercados de deuda para contratar ingentes montos de crédito. Para septiembre de 2021 se hablaba de la burbuja inmobiliaria china.

La historia se repite: lo que comienza con un evento presumiblemente aislado (Evergrande) se traslada a otras empresas que ven su acceso al crédito abruptamente interrumpido y sus reservas de caja rápidamente erosionadas. En un intento desesperado de liquidar propiedades (activos reales) para cumplir sus compromisos financieros y concluir los proyectos en ejecución, produce un descalce entre sus activos y pasivos. Los primeros —valor de bienes inmuebles— se desploman producto del estallido de la burbuja, mientras que sus obligaciones y pasivos se mantienen a su valor contractual. Todo esto revela la fragilidad de los mercados ante eventos aislados que producen un efecto multiplicador en presencia de la perniciosa realimentación negativa.

Lo que ocurre en un subsector, como el inmobiliario de un país como China, rápidamente se reproduce en otros sectores y geografías, catalizado sobre todo por el poder de la información que hoy trasciende fronteras y mercados en cuestión de segundos. La noticia viaja y se manifiesta en los monitores de Bloomberg y Reuters, y se hace universal. Los medios de comunicación y las redes sociales amplifican el ruido y causan alarma y pánico.

A pesar del silencio social en el cual está sumido el asunto del explosivo endeudamiento mundial, los artículos de investigación académica y los reportes de analistas especializados resaltan con mayor frecuencia términos como inestabilidad, fragilidad y vulnerabilidad al referirse al sistema financiero mundial. Inversionistas, bancos y formuladores de política deben adelantarse y adoptar acciones preventivas, dadas las posibles consecuencias de una crisis sistémica.

Henrique Ghersi, profesor adjunto del IESA y socio director de VIPCapital.

Referencias

Haldane, A. G. (2009, 28 de abril). Rethinking the financial network. Bank of England. https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/speech/2009/rethinking-the-financial-network.pdf?la=en&hash=9ADEE0CD6B00A8136BE74046C6B602B74A1B6EC1

Office of Financial Research. (2021). Annual Report to Congress 2021. https://www.financialresearch.gov/annual-reports/files/OFR-Annual-Report-2021.pdf#page=26

Ranasinghe, D. (2021, 14 de septiembre). Global debt is fast approaching record $300 trillion – IIF. Reuters. https://www.reuters.com/business/global-debt-is-fast-approaching-record-300-trillion-iif-2021-09-14/

Rigobón, R. (2019). Contagion, spillover, and interdependence. Economía, 19(2), 69-100. https://www.jstor.org/stable/26628926

Tett, G. (2021, 16 de septiembre). Global debt is soaring—and we need to talk about it. Financial Times. https://www.ft.com/content/be32e263-0d55-4df4-a214-855bcad2c60d

Wigglesworth, R. (2021, 19 de noviembre). Bond investors numb to risk, says ‘scared’ veteran Dan Fuss. Financial Times. https://www.ft.com/content/50e1c3c1-8922-40d2-9c95-737fb5bb8ad0?shareType=nongift