Helados La Valentina: ¿cómo se valora una empresa en una economía inflacionaria?

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Fotografía: Pexels.

Un importante grupo de empresas discute si vender o no su empresa más emblemática, para sortear los múltiples riesgos políticos y económicos del ambiente antiempresarial impuesto por el gobierno venezolano. Es difícil determinar cuánto vale la empresa, porque existe poca información sobre empresas similares y porque el futuro económico de Venezuela es muy incierto.

Carlos Jaramillo y Norma Ortiz / Julio-diciembre 2017


En medio de la crisis macroeconómica venezolana, Luis Marcano, analista de negocios del Grupo Productos La Valentina (PLV) fue encargado de valorar la empresa más emblemática del grupo, Helados La Valentina (HLV), y evaluar la conveniencia de venderla o no. El Grupo PLV analizaba los cambios que debía realizar en su cartera de negocios, para reducir la exposición al riesgo político de sus inversiones en Venezuela, y Helados La Valentina, la empresa alrededor de la cual se construyó el grupo, era uno de los activos que podían venderse.

Marcano debía presentar al Comité de Inversiones una recomendación que definiría el futuro de la empresa. ¿Debía venderse o no Helados La Valentina? Responder esta pregunta exigía valorar el negocio en un tiempo muy corto y con la escasa información disponible. Para emprender esta tarea, Marcano debía escoger un método de valoración que ofreciese una respuesta rápida y suficientemente robusta.

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El riesgo político

A partir de comienzos de 2003 se estableció un control de cambios en Venezuela, que obligaba a las empresas y los particulares a tramitar la compra de divisas destinadas al pago de sus transacciones en moneda extranjera. El gobierno, por medio de la Comisión de Administración de Divisas (Cadivi) y posteriormente el Centro Nacional de Comercio Exterior (Cencoex), tenía la potestad de asignar las divisas a los diversos actores económicos; por lo que, en muchos casos, las asignaciones respondían a las agendas políticas del gobierno.

Cuando los ejecutivos del PLV hablaban de riesgo político se referían a la discrecionalidad que tenía el gobierno de asignar divisas a las tasas de cambio subsidiadas. En el caso de la importación de bienes era necesario realizar una serie de trámites para, entre otras cosas, demostrar que no existían insumos nacionales que pudieran sustituir el bien importado. Se esperaba que el precio de venta de los productos finales reflejara el impacto de los insumos comprados con tasas preferenciales; por lo que, implícitamente, existía la expectativa de que el gobierno regulara los precios de venta.

Hasta mayo de 2010 existió un mercado no regulado de divisas cuya paridad al menos duplicaba la subsidiada, y en el cual se transaban las operaciones que no se consideraban prioritarias. En esa fecha, el gobierno prohibió ese mercado e hizo ilegal cualquier intercambio de bolívares por otras monedas, salvo los aprobados por el régimen de administración de divisas. Los excedentes de efectivo acumulados por las empresas extranjeras perdieron poder adquisitivo, porque no pudieron ser repatriados y, en muchos casos, no había la posibilidad de reinvertir ese dinero en activos nacionales. Esta situación, aunada a una gran inflación, exacerbó la pérdida de valor de las utilidades que quedaron represadas en el país.

 

El mundo ya no es lo que era

A comienzos de noviembre de 2010, Luis Marcano acudió urgentemente a la oficina de su jefe Carlo Vera, director de Finanzas de PLV, quien lo recibió con el siguiente comentario:

La regulación de precios y el otorgamiento de divisas, en un régimen de control de cambios, son dos discrecionalidades del gobierno que nos hacen particularmente vulnerables. El comité corporativo de inversiones quiere repensar el posicionamiento del grupo, con miras a hacernos menos dependientes del Estado y más flexibles para buscar más negocios en Centro América y el Caribe. Darle un sacudón al portafolio de negocios, si me pides que lo reduzca a una frase.

Marcano tomó algunas notas en su tableta y guardó silencio mientras esperaba órdenes. Vera continuó:

Arrancaremos con los negocios de la división de lácteos. Recuerda que estamos dispuestos a quedarnos con negocios que nos den alta exposición política, si y solo si son empresas con gran generación de caja, poca inversión de capital en los próximos cinco años y que no comprometan la capacidad de endeudamiento del grupo. Para la semana que viene, el comité quiere comenzar con HLV. Prepárate un reporte que nos diga qué hacer con ella. En todo caso, danos un estimado de precio de venta. Lo que queremos es un número grueso, hasta burdo si se quiere, para empezar a trabajar.

Marcano estaba sorprendido. Sabía que su recomendación podría tener un gran impacto, tanto para la empresa como para los empleados y, por qué no, para él mismo y su carrera. Pero, ¿vender HLV, el buque insignia de la corporación? Definitivamente, Venezuela ya no era el país que Marcano había conocido.

 

Fortalezas de La Valentina

El Grupo Productos La Valentina contaba con una amplia cartera de productos en los sectores de alimentos y bebidas, que incluían marcas líderes en cada categoría, así como productos de prestigio nacional e internacional. Su variedad de productos reflejaba el sentido de innovación con el cual respondía constantemente a los cambios en las exigencias de los consumidores. Operaba como compañía paraguas de actividades industriales y comerciales que abarcan ocho centros de producción en Venezuela (aparte de dos plantas de empaques flexibles) y tres plantas en Colombia, Panamá y Costa Rica. En Venezuela, el grupo poseía una red de distribución con más de 28.000 puntos de venta, casi 700 unidades de distribución, 62 depósitos y 35 compañías distribuidoras, con una capacidad total de producción que alcanzaba 1,7 millones de toneladas métricas anuales.

Helados La Valentina tenía diez líneas de producción para la elaboración de tinas, paletas, barquillas y familiares, y una producción de aproximadamente sesenta SKU entre los cuales se destacaban El Pingüino, Triple Play, Fiesta, Crema Valentina y Chupitoz. Para el año 2000 la compañía poseía más de 200 SKU en su cartera de productos y, por decisión de la gerencia, este número se redujo considerablemente con el pasar de los años. La idea era tener una cartera con menos productos más rentables.

Los activos fijos de Helados La Valentina eran antiguos y poco adecuados para producir la nueva generación de helados que serían comercializados en todo el mundo en la siguiente década. Todos los años, los directores de producción, mercadeo y ventas asistían a Expo Casearia, en Cremona, Italia, la feria de productos lácteos más importantes de Europa, para conocer las últimas tendencias, tanto en equipos como en productos desarrollados por los líderes mundiales de la industria de la heladería. A partir de 2007, un comentario recurrente en estas reuniones era que, sin una fuerte inversión en equipos y licencias, la compañía tendría problemas para mantenerse competitiva a partir de 2012. Aunque no existía consenso sobre los pasos que debían darse, cualquiera fuera la estrategia de introducción de nuevos productos, se requerirían inversiones de por lo menos diez millones de dólares en tres años.

 

El reto de Marcano

Mientras caminaba de la oficina de Vera a la suya, lo que más le preocupaba era tener que sugerir un posible precio de venta. Como especialista en el área, entendía que los procesos de valoración de empresas en marcha eran complejos, y que solo disponía de cinco días para hacer una valoración que cumpliera los estándares del Grupo.

Marcano decidió llamar a su amigo Nicola Tabone, un conocido de la universidad. Hace más de diez años se mudó a Miami y en ese momento trabajaba en un pequeño banco de inversión muy activo en finanzas corporativas; específicamente, en el levantamiento de fondos vía deuda y valoración de empresas en marcha en Latinoamérica. Marcano le contó de su reto y Tabone, para tranquilizarlo, le ofreció enviarle un material que el banco utilizaba para entrenar a las personas que se iniciaban en el área de valoración.

Un par de horas después Marcano volvió a llamar a su amigo: «Me cuesta creer que alguien sea capaz de comprar o vender un negocio basado simplemente en información contable». Ante lo cual Tabone respondió: «Eres muy perfeccionista. Hay momentos en los que no hay ni el tiempo ni la información para usar técnicas de valoración complejas». Marcano le contestó: «Sí, la verdad es que estoy apurado y ni siquiera he tenido paz mental para pensar de dónde voy a sacar empresas de referencia con las cuales comparar a Helados La Valentina». Tabone no pudo contener una carcajada y le comentó que, en líneas generales, ese era el gran problema que enfrentaban los analistas al evaluar negocios a partir de información contable.

Para facilitar el trabajo de su amigo Tabone le envió un cuadro que el Banco elaboraba todos los meses, para facilitar el trabajo de las distintas unidades de negocios, con las relaciones precio/ganancia para 17 países seleccionados. Tabone le explicó que lo ideal sería tener información de un conjunto de empresas de oferta pública del sector industrial de interés, en este caso de alimentos; pero, cuando esa información no existe, se puede tomar la relación precio/ganancia del conjunto de empresas públicas del país como sustituto o buscar información para empresas públicas de otros países (por ejemplo, las bolsas de valores de Estados Unidos son una valiosa fuente de datos para estas referencias).

 

El primer día

Tabone tenía razón. El perfeccionismo de Marcano le impedía ir al comité con una simple valoración basada en información contable. Por ello decidió asumir el riesgo de usar dos técnicas simultáneamente: una rápida, empírica y directa (el método de múltiplos de PER) y otra basada en la proyección de flujos de caja libres. Vera puso a disposición de Marcano dos analistas.

En la primera reunión de trabajo Marcano dividió el trabajo en tres bloques. El analista Iker Guardiola se dedicaría a hacer los cálculos para obtener una tasa de descuento por el método de flujos de caja proyectados. La segunda analista, Claudina Visani, se encargaría de la construcción de los estados financieros proforma de la compañía. Marcano se encargaría de la valoración por el método de múltiplos de PER y supervisaría el avance de los dos analistas.

Como el mercado accionario venezolano era poco líquido PLV no tomaba en cuenta la información nacional, para fijar los costos de oportunidad en sus diferentes líneas de negocios. Usaba como referentes los indicadores de riesgo y retorno del mercado accionario estadounidense, que luego «tropicalizaba» para tomar en cuenta el riesgo país de Venezuela y la inflación nacional. Por ello, Marcano y Guardiola dedicaron una mañana a identificar compañías estadounidenses del sector de alimentos procesados que tuviesen helados dentro de sus líneas de productos. Encontraron un grupo de compañías con las que se sentían suficientemente cómodos y elaboraron un cuadro resumen de las variables necesarias para calcular el costo de oportunidad de HLV.

Para el cálculo de las tasas de descuento se usaba el nivel de apalancamiento del grupo (no los de las empresas individuales), que era 73 por ciento, medido como cociente de la deuda entre el valor de mercado del capital accionario. El grupo PLV se endeuda con la banca comercial nacional a la tasa de 24 por ciento y la tasa corporativa de impuesto sobre la renta utilizada en las valoraciones de negocios era 34 por ciento.

 

Al tercer día

Marcano llegó a la oficina dispuesto a revisar la preparación de los estados financieros proyectados proforma. Quedó gratamente sorprendido al ver que Claudina tenía una primera versión del estado de resultados. Claudina se había basado en los reportes financieros históricos de HLV y las proyecciones de crecimiento económico esperado de la industria.

Claudina había sido lo más conservadora posible en la elaboración del caso base; es decir, HLV vendería la misma cantidad de litros de helado en los próximos cinco años, pues el consumo de helados por persona en Venezuela no había cambiado de manera relevante en la última década. En los meses siguientes a una gran devaluación, la demanda de helados se contraía hasta que los consumidores aceptaban los nuevos precios; por lo tanto, corrigió los precios usando como base la inflación anual esperada del próximo quinquenio, suministrada por la empresa consultora Ecoanalítica.

Marcano contribuyó a la discusión con información sobre las políticas de manejo de capital de trabajo del grupo: cobro y pago en treinta días y se mantienen inventarios equivalentes a noventa días de venta. El efectivo requerido para la operatividad es del orden 1,5 por ciento de las ventas. En un escenario de crecimiento de ventas menguado, como el que Claudina había previsto, era lógico pensar que PLV no tenía proyectado realizar inversiones importantes en activos fijos. Marcano le confirmó su intuición y agregó que solo se realizarían inversiones de actualización y mantenimiento para no perder la capacidad de producción.

Claudina se percató, mientras elaboraba el estado de resultados proforma, que sería desastroso para la compañía que las partidas de costos y gastos en moneda extranjera se actualizaran más rápidamente que los precios de venta, tal como había sucedido a comienzos de 2010, cuando la tasa de cambio oficial pasó de 2,15 a 4,30 bolívares por dólar. Las devaluaciones oficiales venían acompañadas por devaluaciones de similar magnitud en el mercado no regulado, en el cual se adquirían insumos y repuestos que no eran considerados prioritarios por Cadivi.

A mediados del día, luego de estar seguro de que Claudina tenía toda la información necesaria para terminar de proyectar los estados financieros, Marcano se sentó a revisar los avances de Guardiola en el cálculo de costo de oportunidad. Evaluaron cuáles cifras asignar a los parámetros del modelo de valoración de activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés) para calcular las tasas de descuento adecuadas. PLV utilizaba para sus valoraciones el método de Aswath Damodaran, según el cual debe sumarse una prima de riesgo país al modelo clásico para un país desarrollado.

Guardiola estaba preocupado porque los flujos de caja del caso base estaban en bolívares. Era necesario hacer ajustes a las tasas en dólares para reflejar la diferencia de inflación entre Venezuela y Estados Unidos, y estaba obteniendo tasas muy altas, lo que presagiaba una fuerte discusión en el Comité de Inversiones. Marcano intentó calmarlo: le recordó, un poco en broma, un poco en serio, que ellos no eran responsables de la inflación del país. Al final del tercer día, un primer borrador del modelo de valoración comenzaba a tomar forma.

 

El quinto día

En la mañana Carlo Vera citó a Marcano y su equipo. Quería ver los avances de la presentación que llevarían al Comité de Inversiones al día siguiente. Las proyecciones de flujo de caja, aunque conservadoras, habían pasado relativamente ilesas frente al ojo escrutador del vicepresidente de Finanzas de PLV. No podía decirse lo mismo del costo promedio ponderado de capital que, como temía Guardiola, fue objeto de una exhaustiva revisión.

Al final Vera reconoció que el trabajo estaba bien sustentado. Sin embargo, había algo que le resultaba extraño, pero no sabía exactamente qué era. Reconocía que valorar negocios en ambientes de alta inflación le causaba incomodidad: la conducta de clientes y proveedores cambia de la noche a la mañana, y algunas partidas del flujo de caja libre se vuelven erráticas a medida que la inflación se transforma en un problema crónico. Le incomodaba la considerable diferencia entre las cifras del valor patrimonial de HLV obtenidas con ambos métodos (flujos de caja descontados y múltiplos de PER). Pero no hizo comentario alguno, porque consideraba a Marcano suficientemente veterano para lidiar con cualquier pregunta incómoda o cuestionamiento que surgiese en el Comité de Inversión sobre este aspecto.

Si bien Carlo Vera no tenía una posición a priori sobre vender o no HLV sabía que, aunque los números favorecieran la venta de la compañía, habría que romper una enorme reticencia dentro de la alta gerencia de PLV. «No se extrañen de que, en lugar de aprobar la venta de HLV, nos terminen encargando la formulación de un plan de reestructuración de la empresa, por lo que deberíamos estar preparados para señalar los principales impulsores de valor del negocio de helados», señaló Vera al grupo.

Marcano terminó de tomar algunas notas de la reunión, para incorporar las observaciones de Vera a la última versión de la presentación. Sabía que debía preparar unas láminas adicionales, con algunos comentarios estratégicos que justificasen su recomendación. En unas doce horas estaría frente al Comité de Inversiones, y su suerte y la de HLV podrían cambiar para siempre.


Carlos Jaramillo, profesor del IESA. Norma Ortiz, profesora de la Universidad de los Andes (Bogotá).