La curva de rendimiento: ¿un oráculo impreciso?

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Foto de Alesia Kozik / Pexels.

La curva de rendimiento representa los retornos de instrumentos financieros de renta fija de un mismo emisor, en una misma moneda y con similar riesgo crediticio. Cuando los rendimientos a corto plazo son superiores a los de largo plazo, la curva indica el comienzo de un ciclo recesivo. Pero los indicadores tempranos también se equivocan.


La curva de rendimiento (CR) es la representación gráfica de los retornos de instrumentos financieros de renta fija de un mismo emisor, en una misma moneda y con similar riesgo crediticio. Las CR más difundidas son las de los gobiernos nacionales de los países desarrollados; en particular, el estadounidense.

Los agentes económicos dan varios usos a esta información. El primero consiste en inferir el mínimo retorno obtenible en una economía a un plazo determinado, que es un dato clave para calcular el costo de oportunidad de los inversionistas.

El segundo uso se refiere a imaginar hacia dónde se dirige la economía, con base en la forma de la CR. Una curva de pendiente positiva —donde los retornos de los títulos financieros aumentan con el período de vencimiento— sugiere una economía en expansión. Pero, ¿qué pasa cuando la curva es invertida? En este caso, los rendimientos a corto plazo son superiores a los de largo plazo.

Esta pregunta tiene una historia muy interesante, cuyo protagonista es Campbell Harvey, profesor de la Escuela de Negocios Fuqua de la Universidad Duke. En 1982, el futuro profesor Harvey era un pasante en una empresa minera canadiense, donde le habían asignado desarrollar un predictor del crecimiento del producto interno bruto ajustado por inflación. Al procesar algunos datos sobre los mercados financieros, se dio cuenta de que una inversión de la CR era un indicador temprano del comienzo de un ciclo recesivo. Las recesiones siguen de seis a 18 meses después de que la curva se haya invertido durante al menos un trimestre calendario. La CR se invierte porque los mercados financieros son pesimistas con respecto al futuro.

Harvey entró posteriormente a la Escuela de Economía de la Universidad de Chicago, donde escribió su tesis doctoral titulada La recuperación de las expectativas de crecimiento del consumo a partir de un modelo de equilibro de la estructura temporal de las tasas de interés. En ella ahondó sobre las implicaciones de la inversión de la CR y la evolución del ciclo económico.

La actual inversión de la CR en la economía estadounidense comenzó en noviembre de 2022, cuando el rendimiento del bono del Tesoro a tres meses superó el rendimiento del título a diez años. Tal relación se mantiene a principios de mayo de 2023, cuando los rendimientos de estos títulos son 5,274 por ciento y 3,372 respectivamente.

Las ocho últimas recesiones han sido precedidas por una inversión de la CR. Estos desempeños ocurrieron como consecuencia de las interacciones de los diferentes actores de la economía, sin intervención directa de la Reserva Federal (FED) mediante la compra de títulos financieros. Sin embargo, en opinión de Harvey, la actual inversión de la CR ha sido inducida por la FED, que ha mantenido altos los rendimientos a corto plazo, al pedir dinero prestado a los fondos de inversión a corto plazo en el mercado monetario (money market funds) y a los bancos comerciales, pagando tasas de rendimiento del orden del 4,8 por ciento.

La intervención de la FED evita que los fondos de inversión y los bancos comerciales inunden el mercado de papeles de Tesorería, y bajen las tasas de interés de corto plazo, que deben mantenerse altas para combatir la inflación. Hasta comienzo de este año, Harvey sostenía que la CR invertida no pronosticaba una recesión, debido a la intervención de la FED en el mercado monetario. Sin embargo, efectos no deseados de las alzas de las tasas de interés, y en particular el deterioro de la salud financiera de los bancos regionales estadounidenses, han reducido la oferta de crédito en ese país, lo que contribuye a crear un ciclo recesivo.

En este nuevo contexto económico, con intervenciones de gran magnitud de la FED en el mercado monetario y cambios en la composición de las instituciones que actúan en los mercados financieros, no es sensato interpretar los indicadores tempranos del ciclo económico con los mismos criterios del pasado. Entonces, en esta nueva realidad, los indicadores tempranos también pueden equivocarse.


Carlos Jaramillo, director académico del IESA.

Este artículo se publica en alianza con Arca Análisis Económico.

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