Los fondos cotizados y las crisis de liquidez

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¿Cuál es el impacto de los fondos cotizados en bolsa (ETF) en momentos de baja liquidez? Dos grupos de profesionales han buscado la respuesta en el mercado de bonos. Para un grupo de académicos, los ETF absorben liquidez cuando hay ventas masivas, lo que podría empeorar las dislocaciones de precios. Según un grupo de intermediarios de renta fija, antes de los ETF, cuando enfrentaban ventas masivas, simplemente dejaban de operar.


Los fondos cotizados en bolsa (ETF, por sus siglas in inglés) han sido, sin duda, una de las principales innovaciones financieras de los últimos cincuenta años. Su flexibilidad como vehículos de inversión les ha permitido formar parte de las estrategias de inversionistas institucionales y de las de ahorro sistemático de los individuos.

A medida que estos vehículos de inversión ganan participación relativa y controlan grandes bloques de títulos valores, surge una variedad de preguntas que atraen la atención tanto de académicos como de actores de la industria de la inversión de oferta pública. Entre estos últimos se encuentran, por supuesto, los reguladores financieros.

Una de esas incógnitas se refiere al impacto que puede tener la participación de los ETF en momentos de gran volatilidad de los mercados financieros. Dos grupos de profesionales —uno de la industria de inversión y otro de académicos— han intentado dar respuesta a esta interrogante usando como objeto de estudio el mercado de bonos empresariales. Antes de explorar posibles respuestas a esta pregunta, vale la pena revisar brevemente el funcionamiento del mercado de ETF de deuda empresarial.

En la actualidad se transan 1,2 billones de dólares en bonos de empresas vía ETF. Existe una enorme variedad de instrumentos de renta fija con distintos grados de liquidez, algo que deben tomar en cuenta los emisores de estos vehículos de inversión.

Las compañías emisoras de ETF venden a los inversionistas acciones de sus carteras de activos. Cuando los inversionistas desean liquidar esas acciones, pueden venderlas a nuevos compradores; de no ser así, los recursos para rescatar los títulos tendrían que salir de la venta de una fracción de la cartera de bonos. Como esa venta podría ser engorrosa, han surgido intermediarios dispuestos a comprar o vender títulos financieros, según la necesidad de los clientes de ETF. Estos intermediarios reciben el nombre de Participantes Autorizados (PA).

¿Cómo actúan los PA cuando una gran fracción de los clientes quiere vender sus acciones en un ETF? El emisor del ETF envía al PA una lista de bonos que necesita vender, conocida con el nombre de «cesta de redención», en la cual hay títulos de mayor o menor liquidez. En momentos de gran presión resulta literalmente imposible vender los títulos menos líquidos (como suelen ser los AAA), por lo que comienza un proceso de regateo entre el emisor y el PA. En una situación simétrica —cuando hay una demanda de títulos que no se puede cubrir en el mercado secundario de títulos valores— los emisores solicitan a los PA un paquete de títulos idénticos a los del ETF, llamado «cesta de creación».

A estas negociaciones entre emisores de ETF y PA las afectan las condiciones económicas, que impactan los balances de las empresas emisoras de los bonos y las políticas de los bancos centrales. Desde la crisis financiera del año 2008, los bancos comerciales —proveedores naturales de liquidez del mercado de bonos— han reducido su papel; por ley tienen limitaciones para mantener un inventario de títulos que les permita participar en estos mercados como compradores o vendedores.

En febrero de 2023 los profesores Koont, Ma, Pastor y Zeng, de las universidades de Columbia y Chicago, y el Banco Nacional de Eslovaquia, publicaron un trabajo sobre el manejo activo de fondos pasivos. Sostienen que, aunque los ETF se consideran agentes pasivos por seguir la composición de un índice de referencia (de bonos en este caso), en realidad transan activamente sus carteras para responder al hecho de que no todos los bonos son igualmente líquidos, por lo que algunos bonos están sobrerrepresentados en las carteras de inversión.

Los autores proponen un modelo en el cual los ETF eligen, de manera óptima, canastas de creación y redención que incluyen efectivo y solo un subconjunto de activos indexados, especialmente si esos activos no tienen liquidez. Cuando se incluye un bono en la cesta que negocian los emisores y los PA, mejora su liquidez en situaciones cotidianas, pero empeora cuando hay grandes desbalances entre la oferta y la demanda de participaciones en los ETF, tal como sucedió en la crisis de la covid: los inversionistas querían vender sus ETF para obtener efectivo por precaución.

Según estos académicos los ETF absorben la liquidez del mercado de bonos cuando hay ventas masivas por parte de los inversionistas. Esto podría empeorar las dislocaciones de precios durante las crisis.

La posición de los profesionales del mundo de la inversión con respecto al papel de los ETF en momentos de liquidaciones masivas es totalmente opuesta a la de los académicos. Sostienen que, durante la venta masiva causada por la crisis de la covid en el año 2020, el mercado de ETF de bonos empresariales siguió operando, mientras que el mercado de muchos títulos individuales de renta fija simplemente dejó de funcionar. Los inversionistas pudieron minimizar riesgo mediante estrategias que incluían ventas de ETF de bonos. Además, los cazadores de gangas pudieron hacerse de bonos a «precio de liquidación» comprando tales ETF.

Los títulos más ilíquidos tienden a ganar participación en la cesta de redención, simplemente por ser menos líquidos y no por el hecho de haber sido incluidos previamente en las carteras de bonos mantenidas por los promotores de ETF. El impacto de los ETF en momentos de iliquidez —no solo en el mercado de bonos, sino también en el de acciones— es un tema que merece la atención de todos los actores de la economía.

La concentración de la propiedad de títulos financieros en manos de pocas instituciones ha exacerbado los temores de que una crisis financiera podría potenciarse y ocasionar una avalancha de ventas. Durante las semanas iniciales de la covid, pese a la iliquidez de los mercados, tales avalanchas no sucedieron, pero el temor sigue vigente. La mejor manera de combatirlo es entender mejor las dinámicas que ocurren en la compleja relación entre emisores de ETF y sus PA.


Carlos Jaramillo, director académico del IESA.

Este artículo se publica en alianza con Arca Análisis Económico.

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