Los llamados mercados alternativos ejecutan transacciones con títulos valores, por lo cual pagan comisiones a las casas de bolsa. El problema parece estar en que los pequeños inversionistas terminan recibiendo peores precios en las ejecuciones de órdenes de compra o venta de acciones.
En Estados Unidos es posible comprar o vender acciones no solo en las bolsas de valores, sino también mediante otros intermediarios conocidos como mercados alternativos. Estos últimos captan los flujos de órdenes de los inversionistas, y pagan a las casas de bolsa una comisión por el derecho de ejecutar estas transacciones.
El pago por el flujo de órdenes (PFOF, por sus siglas en inglés) puede ser muy atractivo. Por ello, un grupo importante de casas de bolsa comenzó a ofrecer a sus clientes la posibilidad de comprar o vender los títulos valores sin costo alguno; simplemente, para convertirse en intermediarios de importantes volúmenes de acciones.
La práctica del PFOF vino a cambiar los modelos de negocios de los intermediarios del sector bursátil y, como es natural, goza por igual de aceptación y rechazo de muchos actores económicos relevantes. Gary Gensler, presidente de la Comisión Nacional de Valores de Estados Unidos (SEC), en su papel de regulador se ha tomado la tarea de evaluar si el PFOF promueve conflictos de intereses entre las casas de bolsas y sus clientes, distorsiona la competencia entre intermediarios financieros o hace que los clientes finales no reciban los mejores precios posibles, al ejecutarse sus operaciones de compra o venta en los mercados alternativos.
En declaraciones recientes Gensler asomó la posibilidad de que la SEC emitiera un conjunto de regulaciones para aumentar la transparencia de las operaciones, de manera que los clientes de las casas de bolsas beneficiarias del PFOF pudieran evaluar si, realmente, están recibiendo un precio adecuado en sus operaciones de compra o venta de acciones. Ahora bien, cabe preguntar: ¿existen bases para pensar que las distorsiones atribuibles al PFOF son reales o, simplemente, críticas de partes interesadas que han perdido negocios debido a la aplicación de este arreglo comercial entre las casas de bolsa y los mercados alternativos?
La respuesta es que no existen razones para pensar que debido al PFOF los clientes de las casas de bolsa reciban peores precios de ejecución de órdenes que otros actores del mercado. Pero existen costos ocultos, por los cuales las llamadas «transacciones gratis» no lo son realmente.
Estas afirmaciones provienen de un papel de trabajo sobre el «precio real» de las transacciones con acciones elaborado por un equipo de profesores de finanzas dirigido por Christopher Schwarz de la Universidad de California, Irvine, y publicado en la serie de la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER). Schwarz y colaboradores ejecutaron 85.000 operaciones, con su dinero, entre diciembre de 2021 y junio de 2022, en cinco casas de bolsa minoristas: E-Trade, Fidelity, Interactive Brokers, Robinhood y TD Ameritrade.
E-Trade, Robinhood y TD Ameritrade representan a las instituciones que no cobran comisiones a sus clientes y participan en los PFOF. Fidelity no cobra comisiones transaccionales ni participa en los PFOF, mientras que Interactive Brokers cobra comisiones a sus clientes y no participa en los PFOF.
Las operaciones de compra y venta de un grupo seleccionado de 181 acciones fueron estandarizadas y ejecutadas simultáneamente en bloques a lo largo de varios meses. Se encontró que los clientes de las casas de corretaje recibieron precios muy disímiles en transacciones idénticas.
El verdadero problema no es que los mercados alternativos abusen de las casas de bolsa que operan con el esquema PFOF, sino que se aprovechan de su posición dominante sobre los intermediarios que perciben más débiles, independientemente de si a estos les pagan comisiones por enrutar transacciones o no. Los autores calcularon que la dispersión de precios de una operación de compra y posterior venta de una acción (round trip) puede variar entre -0,07 y -0,45 por ciento del precio de la acción. Cobrar un punto básico adicional (0,01 por ciento) en el mercado estadounidense de acciones encarece las operaciones minoristas en dos mil millones de dólares por año.
Los pequeños inversionistas no están pagando comisiones explícitas por transar con acciones, pero están recibiendo peores precios en las ejecuciones de órdenes de compra o venta. La SEC tiene por delante el reto de exigir a las casas de bolsa que revelen mayor información sobre la ejecución de las órdenes de compra y ventas de acciones, e informar a los inversionistas de la existencia de estos costos ocultos. Definitivamente, no hay almuerzo gratis.
Carlos Jaramillo, director académico del IESA.
Este artículo se publica en alianza con Arca Análisis Económico.
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