Si en el mercado secundario de deuda pública estadounidense ocurriese una crisis similar a la experimentada en el Reino Unido el pasado mes de octubre, las consecuencias para la economía mundial serían desastrosas.
Con un monto en circulación de 24 billones de dólares, el mercado de papeles del Tesoro estadounidense es sin duda alguna la piedra angular del sistema financiero internacional. En ese mercado se produce la información básica para fijar el resto de las tasas de interés de la economía mundial, y sus instrumentos sirven de refugio a los inversionistas en momentos de gran incertidumbre.
Lamentablemente, a partir de 2014 ha sucedido una serie de acontecimientos que han reducido la liquidez del mercado secundario de títulos del Tesoro. ¿A qué se debe este fenómeno? Las razones son varias.
La primera razón es que la Ley Dodd-Frank, de 2010 —que regula el mercado financiero y que se redactó como respuesta a la gran crisis financiera de 2007-2009—, impide a los bancos comerciales estadounidenses actuar como «hacedores de mercado», es decir, tener portafolios de títulos valores por cuenta propia. En el pasado, eso les permitía a los bancos actuar como contraparte de los inversionistas cuando estos deseaban comprar o vender títulos valores. Estos hacedores de mercado siempre estaban dispuestos a dar precios de compra o venta en firme, aun en los momentos más volátiles.
La segunda razón de la reducción de la liquidez es que el papel de hacedores de mercado que dejaron los bancos comerciales lo han tomado de manera imperfecta los fondos de cobertura y los llamados «especuladores de alta velocidad» (high-speed traders). Se trata de actores poco regulados, con modelos de negocio muy apalancados y que pueden retirarse temporalmente de los mercados si las fluctuaciones de los precios les crean condiciones adversas para transar.
La tercera razón es que los compradores tradicionales de títulos del Tesoro estadounidense, como la Reserva Federal (FED, por sus siglas en inglés) y el Banco de Japón, han reducido sus compras. La FED lo ha hecho como consecuencia de su plan de reducir su balance general —por lo que evita comprar títulos valores—, y así recoger la liquidez inyectada al sistema financiero en los últimos catorce años. Por su parte, el banco central japonés vende sus inventarios de papeles estadounidenses con el objeto de conseguir dólares que luego vende en el mercado para fortalecer al yen.
Pese a sus problemas de liquidez, el mercado de papeles del Tesoro estadounidense todavía crecerá en los próximos años por una razón muy sencilla: al subir las tasas de interés, el Departamento del Tesoro tiene que emitir nueva deuda para cumplir sus compromisos de pago de intereses.
Tanto la FED como el Departamento del Tesoro entienden que no se pueden dar el lujo de que se surjan dudas sobre el buen funcionamiento del mercado secundario de deuda pública estadounidense. Una crisis similar a la experimentada por el mercado de títulos valores británico el pasado mes de octubre tendría consecuencias desastrosas para la economía mundial.
Por ello la FED inició un ciclo de discusiones para evaluar opciones para monitorear mejor el mercado de bonos y papeles emitidos por el gobierno federal estadounidense. La primera de estas discusiones la organizó la Reserva Federal de Nueva York el pasado 15 de noviembre. Allí, funcionarios de la FED presentaron dos propuestas destinadas a regular la actuación de las organizaciones no bancarias que participan activamente en el mercado de papeles del Tesoro.
La primera de las propuestas, conocida como la «regla del intermediario», requiere que cualquier organización que intermedie más de 25.000 millones de dólares mensuales en ese mercado se registre como intermediario financiero. Esto la obligaría a dar a los reguladores información más detallada sobre sus operaciones y a poseer una mayor capitalización patrimonial.
La segunda propuesta es crear una cámara de compensación de títulos del Tesoro, lo que obliga a los intermediarios a colocar colaterales cónsonos con el riesgo de sus operaciones.
Si bien tales propuestas podrían ayudar a estabilizar el mercado de deuda pública estadounidense en momentos de liquidez restringida, los intermediarios no financieros las han acogido con disgusto. Se oponen en particular a la «regla del intermediario», puesto que incrementa sus costos de operación y cambia sustancialmente sus modelos de negocio, que usan intensivamente el apalancamiento financiero para aumentar la rentabilidad de sus posiciones especulativas.
Sí los intermediarios no financieros se retirasen del mercado de deuda producto de las nuevas regulaciones, el problema de liquidez de esos títulos podría agravarse, en contradicción con la intención original de los reguladores.
Desde que la Ley Dodd-Frank minimizó la participación de los bancos comerciales en el mercado de papeles del Tesoro, quedó de manifiesto el hecho de que se necesitan hacedores de mercado con suficiente robustez financiera e institucional para llenar ese vacío, que de manera muy deficiente cubren los fondos de cobertura y los especuladores de alta velocidad.
El problema es que esos hacedores de mercados no han surgido espontáneamente. Puede que el negocio de ofrecer liquidez a los inversionistas institucionales en el mercado de deuda no sea particularmente rentable para un actor privado, pues se requiere una fuerte inversión de capital a la cual debe exigirse mucha rentabilidad debido al riesgo que la actividad trae consigo.
¿Por qué los bancos comerciales llenaron este papel durante tanto tiempo? Porque sus portafolios de títulos de renta fija se financiaban con los depósitos del público a muy bajos costos, apoyados además en la cobertura del Fondo Federal de Garantía de Depósitos. Ese subsidio no existe hoy.
Mientras no existan tales proveedores de liquidez, y si se presenta una crisis en el mercado de deuda pública estadounidense, la FED tendría que intervenir. Eso daría una terrible señal a los mercados financieros, pues se pondría en duda una premisa fundamental: la deuda estadounidense actúa como último refugio en un mundo cada vez más volátil, y seguramente más ilíquido.
Carlos Jaramillo, director académico del IESA.
Este artículo se publica en alianza con Arca Análisis Económico.
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