¿Son efectivas las alzas de tasas de interés?

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El alza de las tasas de interés en Estados Unidos no ha ocasionado —como cabría esperarse— una desaceleración de la economía, una suave recesión y caídas en empleo y consumo que contrarrestarían la inflación. Varios factores explican esta contradicción con lo que explican los textos de economía.


Si hay algo evidente en la vida es que la economía no funciona exactamente como la describen los textos. El alza de las tasas de interés en los países desarrollados que comenzó en el primer trimestre de 2022 debió haber ocasionado una desaceleración muy rápida de las economías nacionales, una suave recesión y caídas en el empleo y en el consumo que desacelerarían la subida general de precios.

Las cosas no han sucedido exactamente de esa manera. Siempre hay circunstancias que hacen que cada momento económico sea único, por lo que la narrativa de los textos funciona como una referencia general y no como un oráculo.

Charles Lieberman, exjefe del equipo de análisis monetario del Banco de la Reserva Federal de Nueva York y execonomista jefe de Chase Securities, escribió un interesante artículo en el semanario financiero Barron’s. Allí explica por qué el alza de tasas de interés en Estados Unidos no ha tenido el impacto esperado en el consumo y la inflación.

Para comenzar, Lieberman se pregunta por qué la economía no ha entrado en recesión. El autor recuerda que las grandes empresas pueden financiarse a través de sus líneas de crédito con los bancos comerciales o emitir directamente papeles comerciales y bonos.

Las emisiones en los mercados de títulos valores tienen costos menores para las empresas que el endeudamiento bancario, y este ahorro atenúa el impacto de mayores tasas de interés. Interpretar que la baja demanda de créditos bancarios es señal de que la economía se está ralentizando es una lectura parcial: deja de lado el diferencial de costos entre el endeudamiento bancario y el de los mercados de renta fija.

Las empresas tienen, además, un incentivo para pedir prestado en el mercado de bonos para liquidar sus líneas de crédito y reducir sus gastos por intereses. Por lo tanto, la efectividad de los aumentos de las tasas de corto plazo se ha visto socavada por el hecho de que las tasas de largo plazo no lograron subir lo suficiente para limitar el crecimiento.

El aumento del costo de capital debería reducir las inversiones en todos los sectores de la economía; en particular, el de la construcción de viviendas debido al alza de las tasas hipotecarias, que rozaron recientemente un ocho por ciento no visto en décadas. Contra lo esperado, la construcción de viviendas se mantiene firme debido a la magnitud del déficit del parque de viviendas existente.

Este déficit es superior a 1,5 millones de unidades, y es la consecuencia de varios años de subinversión en el sector habitacional. Además, el alza de las tasas hipotecarias crea desbalances complejos.

Los potenciales vendedores de viviendas que aspiran a moverse a otras zonas geográficas se resisten a perder las bajas tasas hipotecarias que pagan actualmente —y que deberían sustituir por otras sustancialmente mayores—, lo que reduce la oferta en el mercado secundario habitacional. Los grandes constructores inmobiliarios han aprovechado el alto costo de las hipotecas para ofrecer su inventario de viviendas nuevas bajo esquemas de financiamiento más flexibles, no necesariamente más baratos.

La covid y el teletrabajo aumentaron el interés por las zonas suburbanas que ofrecen inmuebles más baratos y espaciosos que los de las grandes ciudades. Por su parte, los individuos que habían diferido la compra de sus primeras viviendas durante la pandemia ahora se atreven a comprar porque el mercado laboral es robusto, lo que crea expectativas de asequibilidad aunque las hipotecas sean más onerosas. Es evidente que en este momento el mercado inmobiliario estadounidense se mueve no solo debido al costo de los préstamos hipotecarios.

La robustez del mercado laboral, acompañada de los ahorros acumulados durante la pandemia, ha mantenido el consumo más allá de lo esperable. No refleja conductas propias de una economía que se aproxima a la recesión.

El alza de las tasas de interés ha tenido como telón de fondo la reorganización de las cadenas de suministros, que ha estimulado a las empresas a reubicar en Estados Unidos o en países cercanos parte de los procesos productivos que antes tenían en China. Estas inversiones adicionales han atenuado la reducción de las actividades ocasionada por un alza de tasas de interés.

La iniciativa antinflacionaria del gobierno de Biden ha subsidiado inversiones en la economía verde, que se han ejecutado en este período de alza de tasas. Al igual que en el caso de la reubicación de parte de la cadena de suministros, esto ha atenuado la caída de las inversiones como consecuencia del alza de las tasas de interés.

Lieberman sostiene que, al sumar todos estos efectos, la política monetaria no está siendo tan eficaz como cabría esperar y, desde luego, no es tan estricta como muchos creen. En la medida en que las tasas interés a largo plazo comiencen a subir —tal como modestamente han mostrado durante el mes de octubre— pudieran aparecer restricciones adicionales.

El reciente aumento de las tasas a largo plazo puede poner algún freno al crecimiento económico, lo que facilitaría a la FED tomar la medida de no aumentar más las tasas de interés. De momento queda claro que las tasas de interés pueden mantenerse, al menos en estos niveles, por mucho más tiempo, algo que no hace felices a quienes esperan el rally de acciones y bonos que debería acompañar a la decisión de la FED de desandar el camino del alza de tasas.


Carlos Jaramillo, director académico del IESA.

Este artículo se publica en alianza con Arca Análisis Económico.

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