La inflación perjudica a quienes invierten en bonos. Sin embargo, la idea de que los bonos muestran sistemáticamente mejores resultados en períodos de deflación e incluso de desinflación es no solo novedosa, sino también relevante.
Existe información del rendimiento de acciones y bonos para los principales mercados de los países desarrollados desde finales del siglo XVIII. El análisis del desempeño de estos activos financieros ha permitido inferir una serie de hechos estilizados que son de gran utilidad para explicar las estrategias de selección de activos en la construcción de una cartera de inversión.
Mientras menos informados sean los clientes para quienes se diseñan las carteras, más fácil será crear una narrativa de inversión basada en tales hechos estilizados. De allí que la industria del manejo de activos financieros los utilice una y otra vez.
¿Qué es un hecho estilizado? Es una afirmación como la siguiente: «Las acciones son los instrumentos ideales para inversionistas con horizontes de largo plazo». Otra muy popular es esta: «Los bonos dan estabilidad a las carteras de inversión». Estas son afirmaciones que se cumplen en muchos escenarios, pero no son verdades absolutas, aunque muchos no estén conscientes de ello.
La idea de que los bonos ofrecen sistemáticamente mejores resultados en periodos de deflación e incluso de desinflación es no solo novedosa, sino también relevante.
¿En cuáles circunstancias no funcionan los hechos estilizados? Edward McQuarrie, profesor emérito de la Escuela de Negocios Leavey de la Universidad de Santa Clara (California), publicó recientemente un artículo que ofrece una respuesta a esa pregunta.[1]
En 1924, el economista Edgar Lawrence Smith publicó un estudio en el que mostraba que, históricamente, las acciones habían superado en rendimiento a los bonos, lo que se conoce como la prima de riesgo de las acciones. Este beneficio adicional, que hoy se considera un hecho universalmente conocido, fue una sorprendente revelación para los inversionistas de la época. En aquel momento la creencia generalizada en la industria de la inversión era que los bonos grado inversión tenían mejor desempeño que las acciones en períodos deflacionarios y que los instrumentos de renta variable se desempeñaban mejor en escenarios inflacionarios.
Hay dos conceptos pertinentes para esta discusión: desinflación y deflación. Estos son procesos económicos distintos relacionados con los precios: la desinflación es una desaceleración del ritmo de aumento de los precios y la deflación es una disminución generalizada y sostenida de los precios. La deflación es lo opuesto a la inflación y ocurre principalmente por falta de demanda o exceso de oferta.
El experimento que diseñó Smith mostró que en once de doce escenarios posibles el rendimiento de las acciones superaba al de los bonos. Así nació la prima por riesgo de las acciones.
Un siglo después, el profesor McQuarrie revisitó el trabajo de Smith y encontró un error en el diseño de los experimentos: excluía los casos en que los bonos tenían mejor desempeño que las acciones. Eso ocurría en regímenes deflacionarios. Una vez hechas las correcciones, reexaminó la veracidad de la existencia de la prima de riesgo para las acciones que, debido a los trabajos de Smith, se consideraba incondicional.
Los datos de Estados Unidos y el Reino Unido indicaban que la prima histórica de las acciones estaba condicionada a la ausencia de deflación, mientras que los datos de Estados Unidos y Japón mostraban que la desinflación tenía efectos similares a los de la deflación.
La desinflación existe y es necesario tomarla en cuenta al construir la narrativa de por qué se escogen las familias de activos que forman parte de una cartera de inversión.
No es ningún secreto que la inflación perjudica a quienes invierten en bonos. Sin embargo, la idea de que los bonos ofrecen sistemáticamente mejores resultados en períodos de deflación e incluso de desinflación es no solo novedosa, sino también relevante.
McQuarrie cuestiona la idea de que esa prima de riesgo que exigen las acciones sobre los bonos obvia el hecho de que los bonos también son inversiones riesgosas. Cuando se analizan dos familias de instrumentos riesgosos, hay que esperar momentos en los que los retornos de una familia superen los de la otra y viceversa. No obstante, para acertar con la asignación de activos, es preciso acertar también con el régimen de inflación que estará vigente en el futuro, y eso es más fácil decirlo que lograrlo.
¿Qué implicaciones tiene para los inversionistas la corrección de McQuarrie al trabajo de Smith? Probablemente este descubrimiento no pase de ser un hecho anecdótico, si se piensa que es poco probable que en el futuro se repitan períodos deflacionarios de larga duración como los vividos en Estados Unidos durante la segunda mitad del siglo XIX. Pero la desinflación existe y es necesario tomarla en cuenta al construir la narrativa de por qué se escogen las familias de activos que forman parte de una cartera de inversión.
Carlos Jaramillo, vicepresidente ejecutivo del IESA
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Notas:
[1] McQuarrie, E. (2026, 23 de junio). When the equity premium was new: How the baleful impact of deflation eluded E. L. Smith. Financial Analysts Journal, 82(3), 43-58. https://doi.org/10.1080/0015198X.2026.2681419
