Cuando una empresa no tiene oportunidades de inversión para colocar excedentes y crear valor para sus accionistas, esos fondos se les deberían devolver vía recompra de acciones, entre otras opciones. Es necesario entender este mecanismo para determinar cuándo es una práctica deseable o perversa.
La teoría financiera postula que cuando una empresa no tiene oportunidades de inversión para colocar excedentes de efectivo y, simultáneamente, crear valor para sus accionistas, esos fondos se les deberían devolver a sus dueños vía dividendos extraordinarios, precancelación de deuda y recompra de acciones. El mecanismo de recompra de acciones se ha vuelto tan generalizado que, según el manejador de fondos británico Janus Henderson, en 2022 las empresas de todo el mundo recompraron cerca de 1,3 billones de dólares: el triple de lo destinado a tal fin en 2012.
Durante el año 2022 el cincuenta por ciento de la distribución de recursos a los accionistas en empresas que cotizan en bolsa se hizo mediante programas de recompra de acciones, mientras que en 2012 un treinta por ciento se distribuyó por este mecanismo. El gobierno de Biden incluyó un impuesto del uno por ciento sobre los montos dedicados a recompras en la Ley para la Reducción de la Inflación, de 2022.
La recompra de acciones ha pasado de ser una práctica de disposición de recursos a un objeto de discusión de los congresos en los países desarrollados. Amada por los inversionistas activistas y repudiada por los congresistas progresistas, la recompra debe entenderse en su complejidad para determinar en cuáles contextos es una práctica deseable y en cuáles se transforma en un vehículo perverso que extrae fondos necesarios para apuntalar a las empresas ante acontecimientos impredecibles y de alto impacto, como pueden ser un desastre natural o una pandemia.
Detrás de todo programa de recompra de acciones se encuentra la intención de maximizar la rentabilidad del accionista con la menor cantidad de capital posible para lograr las metas de ventas. Esto implica apalancar financieramente a la empresa. Es práctica común remplazar el dinero destinado a esa recompra por deuda a distintos plazos.
Los inversionistas que tienen cortos horizontes de inversión, o dudas sobre el futuro de la empresa, reciben con beneplácito estas iniciativas que, además, se ven endulzadas por el hecho de que las ganancias de capital de quienes venden sus acciones pagan menos impuestos que los dividendos en efectivo. Los programas de recompra de acciones se ejecutan de manera discrecional durante su vigencia, y pueden cancelarse en cualquier momento, lo que ocasiona menos trauma en los mercados que la suspensión o reducción de un dividendo ordinario (que podría ser el mecanismo alterno a la recompra, a sabiendas de que las reducciones de los dividendos siempre se interpretan como señales de debilidad empresarial).
Los enemigos de la recompra de acciones argumentan que las empresas lo hacen a expensas de inversiones en investigación y desarrollo o de posibles mejoras salariales, que no se otorgan a los empleados que no ocupan cargos directivos. Adicionalmente, hay información anecdótica, recopilada en el mercado accionario estadounidense, de que muchos empleados venden sus acciones al comienzo de la ejecución de los planes de recompra; aunque este comportamiento no es ilegal, siembra suspicacias sobre quiénes se benefician realmente de la recompra.
En respuesta a las presiones de los grupos de intereses, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC, por sus siglas en ingles) creó una regla que obliga a las empresas de oferta pública a reportar, al final de cada trimestre, los detalles de las recompras diarias de acciones, las justificaciones de tales transacciones y las operaciones de compra y venta de acciones que los ejecutivos de las empresas realizan a título personal en esas fechas. Como era de esperar, los gremios empresariales han emprendido acciones legales para revertir esta medida, pues da a la SEC (a juicio de los empresarios) una excesiva potestad de fiscalizar decisiones cotidianas de las compañías.
La pertinencia de la recompra de acciones es un tema que no se zanjará con facilidad. En los próximos años aparecerá nueva información que enriquecerá el debate; en particular, es importante seguir la evolución del caso japonés.
El gobierno japonés promueve una transformación profunda del gobierno empresarial, con el objetivo de hacer el país mucho más atractivo para el flujo de capitales internacionales. Este movimiento se conoce como «una nueva forma de capitalismo».
Durante años se ha acusado a las élites empresariales de tomar decisiones orientadas a maximizar su beneficio a expensas de los inversionistas institucionales, como los fondos de pensiones, o de los pequeños ahorristas. En este contexto, la retención de recursos en las empresas promueve no solo inversiones destructoras de valor sino también diferimientos de restructuraciones dolorosas pero necesarias.
Inversionistas activistas extranjeros han llevado a cabo campañas para aumentar el retorno del capital accionario, y han presionado a las empresas para devolver recursos a sus propietarios vía recompra de acciones. Un interesante ejemplo de esta práctica lo llevó a cabo Elliott Management, la empresa estadounidense gestora de inversiones, que en una asamblea de accionistas presionó al conglomerado Dai Nippon a implantar un plan de recompra de acciones por un monto de 2.200 millones de dólares, equivalente a casi una cuarta parte de su capitalización de mercado.
La renovación de las prácticas empresariales ha venido ocurriendo con medidas de presión como la fijación de multas para las empresas de oferta pública cuya razón valor de mercado/valor en libros de sus acciones (P/B) sea inferior a 1. No es de extrañar que los anuncios de recompra en el año fiscal 2022 alcanzaran un récord y el potencial de seguir usando este mecanismo sea enorme, pues apenas un veinte por ciento de los anuncios de recompra del primer trimestre de 2023 provienen de empresas con una relación P/B inferior a 1.
Distinguir entre programas de recompra de acciones que crean valor para los accionistas y programas de naturaleza oportunista es una tarea muy compleja. La bibliografía que identifica los incentivos para maximizar valor a largo plazo de las empresas da algunas recomendaciones para alinear los intereses de accionistas y gerentes, pero todavía queda mucha tela que cortar.
La fragilidad económica que durante la pandemia mostraron muchas empresas que usaron de manera recurrente planes de recompra de acciones y recibieron ayuda del gobierno federal estadounidense, ha reforzado la percepción de que estos planes reducen el potencial de crecimiento a largo plazo de las empresas, pero se subestima el efecto profiláctico de evitar la implantación de estrategias destructoras de valor.
Japón puede ser un gran experimento de cómo reinventar las relaciones entre las élites gerenciales y los accionistas. El seguimiento de la ejecución de los programas de recompra de acciones es una de las tantas maneras de medir el efecto de los incentivos para desarrollar economías más resilientes. Mientras tanto, sigue pendiente la pregunta de si la recompra de acciones es un mecanismo virtuoso o perverso.
Carlos Jaramillo, director académico del IESA.
Este artículo se publica en alianza con Arca Análisis Económico.
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