Miller y Modigliani han sido acusados de dejar como legado las bases teóricas que propiciaron el excesivo endeudamiento de las empresas en la crisis del covid-19. Es necesario pasar de «balances eficientes» a «balances resilientes». Lo que no se sabe es cómo desarrollar un sistema de incentivos que conduzca a la resiliencia.
Carlos Jaramillo / 29 de octubre de 2020
El 18 de octubre de 2020, Robin Wigglesworth, columnista del Financial Times, acusó a los venerables Merton Miller y Franco Modigliani de haber dejado como legado las bases no solo para entender el impacto de la deuda en el valor de las empresas y la rentabilidad de los accionistas, sino también para propiciar que sus seguidores recomendaran el uso de la deuda a tal punto que terminase por erosionar la capacidad crediticia de las empresas.
Cuando Miller y Modigliani tomaron en cuenta el impacto de los impuestos en las decisiones de financiamiento de las empresas mostraron uno de los resultados más seductores de las finanzas contemporáneas: las empresas endeudadas valen más que las empresas sin deuda, debido a que los intereses pagados son deducibles del impuesto sobre la renta. Apenas se entera de los beneficios fiscales de la deuda, un estudiante no puede evitar la tentación de preguntar: ¿hasta qué punto debe endeudarse una empresa?
Es justo mencionar que en los cursos de finanzas no se habla solamente de las ventajas fiscales de la deuda. También se tratan muchos otros temas vinculados con las decisiones de financiamiento, como el efecto disciplinario del endeudamiento en contextos donde los gerentes pueden despilfarrar recursos, a menos que haya una restricción que se los impida; en este caso, cumplir disciplinadamente con los acreedores financieros.
La superposición de los efectos positivos del endeudamiento ha obligado a las empresas a pensar en lo que Wigglesworth llama «balance general eficiente»: aquel que maximiza tales efectos. Según Wigglesworth, la búsqueda del balance eficiente ha ocasionado un incremento desbordado del endeudamiento empresarial en los últimos cuarenta años. Para ilustrar su punto señala que, a comienzos de los años ochenta del siglo XX, 65 empresas evaluadas por la calificadora Standard & Poor’s tenían la calificación AAA, la máxima posible, y que tal grupo representaba el seis por ciento de las empresas calificadas. Hoy solo cinco de las cinco mil empresas evaluadas poseen la máxima calificación.
La crisis del covid-19 ha dejado al descubierto el talón de Aquiles del llamado «balance eficiente». Este fue concebido según la premisa de que podía haber recesiones, incluso crisis sectoriales, pero no un cierre casi total de la economía.
El «balance eficiente» no contempla holguras o colchones de seguridad, representados por saldos en efectivo y valores negociables de fácil realización que pueden permitir a una empresa sobrevivir a puertas cerradas durante varios meses. Un balance que cumple esta condición es bautizado por Wigglesworth «balance resiliente», un término que capta una idea muy atractiva en esta pandemia: tener fortaleza para soportar lo inesperado. Esto plantea un nuevo reto a la disciplina —finanzas corporativas— creada por Miller y Modigliani en 1958: ¿cómo crear incentivos para que las empresas acumulen reservas que las hagan resilientes, aunque esas reservas deterioren la rentabilidad de los accionistas y obliguen a reducir el intensivo uso de la deuda?
En defensa de Miller y Modigliani podría decirse que, como pioneros, abrieron una nueva frontera al pensamiento económico. Es tarea de los sucesores darle formas más precisas a su legado y enfrentar las obligaciones que vienen con cualquier herencia.
Carlos Jaramillo, director académico del IESA.
Este artículo ha sido publicado en alianza con Arca Análisis Económico.
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